事件：公司与中国信达广东省分公司签署关于嘉粤集团有限公司等34家公司破产重整涉及收购房地产项目及债务重组事项的《合作框架协议》，公司全资子公司广州信达置业以22.57亿元承债式收购嘉粤集团下属五家房地产公司100%股权。股权交易对价为 0，重组债务本金为人民币22.57亿元，重组宽限期3年，重组宽限补偿金年率为10.4%，广东分公司另享有项目全部开发收益的15%。

　　点评：项目质量尚可，储备显着增加。公司协同大信达重整嘉粤集团，承债式收购房地产项目共计113 万平，极大增加公司的项目储备，截至目前公司新增储备177 万平，比去年全年的133 万平增长了32%。重组债务本金22.57 亿元，按此测算其项目平均成本仅为1997 元/平米，且均处于珠三角地区经济发达地区（广州2 块，湛江4 块），项目质量较优，增厚NAV0.57 元/股。

　　模式新颖，铸就轻资产扩张模式。此次交易股权对价为零，重组债务本金总额为人民币22.57 亿元，重组宽限期为三年，重组宽限补偿金年率为10.4%。这意味着信达地产在未来三年内每年仅需支付给大股东2.3 亿的利息即可开展项目的进一步运作。规避了传统开发模式中，项目初期购并土地的大量资金开支。若再考虑到地产公司资金成本等机会成本因素，这种拿地模式的前期支出接近于0，是非常新颖、高效、低成本的方式之一。这也为中国地产业进行低成本扩张，探索出了一条可行的道路。

　　与大股东协同作战终于实现，信达地产有望成为中国地产业的双向赢家。信达资产作为不良资产管理公司，其业务模式具备强烈的逆周期模式，即经济低迷期可以获取大量资产，经济繁荣期反而扩张速度一般。而信达地产所处的地产业，则是典型的强周期行业，随着经济的起伏而起伏。与大股东协同作战后，经济繁荣期则可享受行业高景气度的福利，而经济低迷期在其他地产公司艰难度日时，则可趁机利用大股东资源实现轻资产、低风险的大规模扩张，长期竞争优势为其他地产公司无法比拟。

　　盈利预测：在大信达的业务和资源优势下，信达地产的新收储模式在当前行业背景下反而成就了其逆市扩张的天时地利，也印证了我们之前判断的公司今年或借助大信达的资源优势在融资端或项目获取端获得支持。预计公司14/15 年分别实现EPS0.48/0.54 元，对应PE6.6/5.9，较NAV 折价约56%（NAV7.3 元），PB 0.7，各指标显示被大幅低估，维持“买入”评级。

　　内贸煤进口替代推升沿海干散运输需求，潜在政策弹性巨大：内外煤差价缩小刺激南方电大量采购内贸煤炭从而推动沿海干散货运输需求增速提升。新版拆船补贴政策中期内利好沿海运力加速退出，我们预计14 年沿海供需增速差为3%，运价将上涨3%左右，产能利率回升至73%至78%。15年以后运力退出的滞后效应将全面体现，预计15,16 年供需增速差将达到年均5%，产能利用率进一步回升。山西省正在酝酿的“煤炭救市十七条”，和《煤炭质量管理暂行办法（征求意见稿）》一旦落地将提振沿海干散运输需求10%，弹性巨大。

　　浙能大单扶持，公司产能利用率毛利率快速攀升，未来合作有提升空间：浙能集团成为公司实际控制人后公司变成具有货主背景的国有地方航运企业。集团承诺把公司打造成其沿海煤炭运输的唯一平台，13 年公司承运浙能煤炭的运量和收入都增长了24%，从而在行业业整体产能利用率略有下降的情况下使自身反而回升7%，毛利率也大幅攀升，航运主业同比增利 1.24 亿。由于浙能与公司COA 合同仍有300 万吨的提升空间，我们预计14 年公司产能利用率将继续回升5%以上。

　　明州高速未来或遭“外环高速”分流，但净资产重估潜力大：虽然目前浙江和宁波经济存在较大下行压力，但考虑到区域汽车保有量仍将维持两位数增长，宁波—舟山港集装箱和货物吞吐量稳中有升，嘉绍跨江大桥分流轻微，我们预计公司未来三年车流量的复合增速在5%~8%，预计明州高速需要5 年左右的时间逐步达到盈亏平衡。长期来看，在新颁布的《宁波市高速公路网规划（2013—2030）》中新规划的“外环高速”将对明州高速造成较大分流，公司高速业务长期盈利存在一定不确定性，但由于近年来材料人工等成本明细上涨，公司高速公路股权价值重估潜力较大，预计重估可以大幅增厚每股净资产。

　　投资建议

　　我们认为沿海干散运输市场中期见底，公司将受到浙能集团扶持，高速业务也将持续减亏，公司整绩拐点显现。

　　估值

　　我与预计公司2014~2016 年的EPS 分别为0.037 元，0.115 元和0.16 元，对应的P/B 分别为1.4X，1.32X 和1.3X，给与“增持”的投资评级。

　　风险

　　宏观经济加速下行，燃油价格飙升。

　　振芯科技是国内北斗领域领先企业。振芯科技多年以来致力于北斗导航的核心元器件及终端的研发，目前已经具备“元器件-终端-系统”的整体解决方案供应能力，拥有北斗分理级和终端级的民用运营服务资质，也是国家重点支持的北斗系列终端产业化基地，自主研发的40 多种北斗卫星导航应用终端已广泛应用于国防、地质、电力、交通运输、公共安全、通信、水利、林业等专业应用领域。

　　北斗之外也有看点。公司在视频监控领域也有布局，投资设立国翼电子从事平安城市、智慧城市、智能交通等视频安防监控业务以及光电技术产品的研制和销售，顺利推进成都天网高清改造及运行项目。

　　多业务布局，但北斗潜力最大，坚定看好。公司子公司国星通信1999 年就开始从事北斗卫星导航终端的研发，被中国人民解放军总装备部及国家国防科技工业局授予“北斗二号卫星工程建设突出贡献集体”荣誉称号，在历次的技术评比中都是名列前茅。2013 年年底正是国星通信获得了总计达3.2 亿元的订单，虽然一季度确认不多，预计今年全年仍会对业绩有较大贡献，同时从产业链调研的情况来看，今年仍有招标机遇，振芯科技作为龙头仍有看点。

　　投资建议：自上而下看北斗行业，景气度之高应该会是比较少见的，我们14 年下半年强烈看好北斗行业的投资机遇；自下而上我们建议抓龙头，振芯科技在射频、基带、系统及运营都有较强实力，有望在军用、行业多领域多点开花。预计 2014 年、2015 年和2016 年的净利润增速分别为831.0%、50.0%和49.0%，对应EPS 分别为0.40 元、0.60元和0.90 元，目标价27 元，首次覆盖给予“买入-B”的投资评级。

　　九阳股份近日推出了股权激励方案，并对one cup、商用机等“耐用+快销”的业务模式进行了重新规划，我们就最新的情况和公司进行了沟通：

　　1、传统业务的股权激励方案收入复合10%的增速，仍有挑战：由于近年均有大品类产品出现行业性的负增长，要靠新产品的增长补齐，仍有挑战。公司或将轮动推出股权激励，对更多的团队进行激励。

　　2、one cup基于供应链配合和市场定位的考虑，重新调整定位为网络性产品，仅提供网络和直销方式的销售。将在京东、一号店等全面上市，天猫目前采取1家直营店+2家经销商旗舰店方式销售，未来可能有更多的平台合作推广，例如小米平台等。未来推广也更多的以网络的社区和互动营销方式展开。

　　3、加大网络销售的规划和投入力度，包括设计专门针对网络购买者的产品线和推广方式等，强化后台服务及物流配套等，取得了较好的成绩。截至5月底，网络销售增速达100%以上，占比公司收入达到25%。

　　4、公司对传统经销商的系统和过程化管理加强，可以做到 1/2 的经销商可以共享数据，1/3 的经销商可以做到有导购员的终端可以现场管控。上半年利用共享信息资源共同规划了经销商清库存的活动，效果显着。系统覆盖仍在推进，经销商配合比较积极。

　　5、商用机业务从定位高端酒店，向定位普通早餐、零售等终端网店改变。采用租赁方式提供设备，终端和经销商分享豆粉销售收益。此转型试点基本结束，好的终端日销售百杯以上，已在4-5个省逐渐推开。

　　我们预测：2014-2015年EPS为0.76、0.92元，同比增长23%、21%；考虑传统业务回升和新品巨大市场机会，给予2015年16-18倍PE目标价18.5-20.6元，维持“买入”评级。

　　评论：1、内资UPS 三足鼎立，进口替代将持续

　　国内大功率 UPS（10kW 以上）市场技术门槛较高，约一半份额被施耐德、伊顿和艾默生占据，另外一半被易事特、科华恒盛、科士达占据，是一个寡头垄断市场。随着国家对信息安全要求的进一步提高，内资品牌在各行业的进口替代将持续，国内三大巨头的份额将进一步提高，取得高于市场的增速。

　　2、海外UPS 市场占据先机

　　在科华恒盛、科士达和易事特三大内资 UPS 制造商中，易事特是海外出口占比最大的一家，也是优势最大的一家。在05 年至09 年与施耐德合资期间，公司在海外建立了五大营销中心，通过ODM 模式全球各地制造企业合作，产品远销海外100 多个国家及地区，并服务于英国航空、IBM 欧洲机房、迪拜七星级酒店等重大海外工程。未来海外市场有望给公司带来较快的增长。

　　3、分布式发电业务高速增长

　　易事特在近年进入了快速增长的光伏发电市场，利用传统电源生产商的优势，介入逆变器市场。依托振发新能源等大客户，公司的光伏逆变器等产品销售量剧增，为一季度营业收入增长79%做出了较大贡献，预计全年高速增长趋势将持续。

　　4、盈利预测与风险提示

　　易事特未来在稳固内资 UPS 行业三甲地位的同时，将抓住光伏行业的爆发式增长，以分布式发电业务作为突破口和增长点，实现业绩的持续快速增长。另外，其强大的研发实力将为其他新产品的推出做出良好保障。我们预计公司14-16 年EPS 分别为2.12、2.48 及2.84 元，目前股价对应14 年PE 为26.2 倍。

　　风险提示：光伏大客户风险、应收账款回收风险、UPS 价格战风险

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