长江证券策略会：道路与梦想

　　2014年长江证券中期策略会“道路与梦想”在宜昌桃花岭酒店召开。2013年我们曾先后两次举办了主题为“问道中国梦”和“大国崛起”的策略会，步步跟进了十八大以来中国政经和社会层面的巨大变革。迄今，新一届政府的施政思路已日渐清晰，政策功效亦在逐步体现——中国梦稳步行进在路上。

　　不过，由于经济的巨大惯性，以及矛盾的盘根错节，本轮改革已较难取得单兵突进、立竿见影之效，而是需要协调并举、系统突破的综合治理。超出经验范畴的变革总是让人充满困惑，并饱含争议，当前便处在这一偿付代价、收获未至的胶着阶段，市场心理也因之而焦虑和迷茫。达成中国梦的道路何在？这既需要我们登高望远、拉长视野，洞悉大历史的演进规律，又需要我们大胆假设、小心求证，研判小周期的运行脉搏。

　　当前的中国经济面临青黄不接的困扰。经过2012年底至2013年的经济复苏，以地产为主的中下游产业经历了一轮短暂的景气回升。但由于上游的产能问题压制，以及利率抽紧的内生约束，这轮复苏极其短暂，且传导范围很有限。此外，几项关键政策举措对经济的影响深远：一是对影子银行的清理对加杠杆式增长有釜底抽薪之效；二是政绩观的改变和反腐的推进使地方政府的经济活动明显降温；三是注重结构改革、坚持底线思维的宏观调控新思路一改过去大开大合的调控模式，使得经济更有赖内生动力来行进。这一变化之下，恰逢2014年地产这一主导产业开始失速，经济再次进入缓步回落、动能不足的阶段。

　　如何应对这一局面？不少人将目光再次投向政策刺激，尤其地产救市——毕竟，沿用老的思路更有经验，而且屡试不爽。但我们认为，这一次的刺激可能是形似而神不似，具体差别包括：

　　第一、现实约束使得政策手段相对有限。这不仅包括财政更为局促的问题，而且伴随利率市场化的推进，政策对资金价格和信贷总量的控制能力已不如从前。再者，政绩观改革和反腐败都是事关长治久安的长远国策，它可能会适当调整以减缓对经济的压力，但很难被朝令夕改以迎合一时经济目标。

　　第二、有效需求不足使得刺激缺乏载体。2013年的复苏中，房地产是投资加速、信贷扩张、盈利增长的主要推力。即使我们放弃关于中国房地产到底过不过剩、有无泡沫的争论，一个比较容易取得共识的结论是：地产供需极不匹配的阶段已过去，总体均衡、局部紧张可能将是常态。这种情况之下，通过放开限购限贷来刺激房地产，可能也只能取得阶段性效果。此外，在基建、新能源、保障房、棚户区改造等政府发力领域，一样面临体量和力度的问题。

　　因此，我们判断今年经济格局大概率是温和回落，自然寻底。这一过程中，政府有形之手会借助财政、货币、预期管理等手段协助经济软着陆，而非刺激经济强反弹。伴随经济下行压力的逐步释放，预期在三季度末可能采用降息降准措施，但这也是合情合理之举。总的来说，今年的政策更多是助力，而非主力。我们不用将过多精力放在政策博弈上，而是要关注政策的内在逻辑、长远目标——因为，当前的政策逻辑和着力方向，是寻找中期崛起的路径，而非应付短期经济的波动。从这个角度看政策，可能更能捕捉到中长期的大机会。

　　基于以上判断，我们认为下半年市场走势的核心仍然是盈利。由于主导产业的产业链极长，其下行将波及不少产业，使得全体上市公司盈利呈现逐季下行特征。加之2013年的结构性行情演绎得淋漓尽致，市场定价已远远走在基本面之前，这就可能产生极大的预期差，尤其是负向预期差。而在下行期间，将内生出利率的回落，这可能带来风险偏好的波动——如果说2013年估值不是问题，那么今年很可能将是个问题。

　　对于下半年的市场，我们判断指数风险有限，个股风险不小，风格和结构将会是主要矛盾。建议中性仓位配置三类资产：行业寡头（传统龙头、先进制造、有整合力或渠道力的新兴龙头）侧重进攻，选股为主；弱周期品（食品饮料、部分医药、农业、旅游）和类债品种（银行保险、石化、通信运营、零售）侧重防御，适当择时。同时，重点把握经济企稳和政策助力的转机，届时加仓地产链条，预判在3Q末往后。以上判断的风险在于大幅刺激下经济呈类滞胀局面，使得早周期品机会提前，以及随后的小盘题材唱主角。

　　对于大的社会变革，身在其中者往往容易不识庐山真面目。这是因为人容易受当时思潮的影响，也容易将眼下的现象线性外推，过度乐观和过度悲观往往就这样产生。但是，经济自有其规律，历史自有其逻辑，只要我们依规律思考、不一叶障目，就能够更好的洞悉未来的节奏。这个过程中，需要思考上的大胆假设、小心求证，更需要行动上的灵活应对。两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。我们相信，大的转型已在路上，道路明确梦就不远。