===本文导读===

　　【行业研报】海通证券：关注现金流 | 中信证券：5月煤价或进入稳定期

　　【个股点睛】中国神华：便宜且优质 | 开滦股份：13年煤化工盈利改善

　　            潞安环能：后续可能以量补价

　　煤炭行业：股价和净利大幅下跌 关注现金流

　　1.2013年是煤炭价格深度下跌的一年，同比下跌16.8%

　　以秦皇岛5500大卡动力沫煤平仓价格作为计算标准，2013全年平均价格587元/吨，同比下跌16.8%，降幅和2009年基本一致，2009年均价600元/吨，同比下跌16.9%。从2004年以来，2013年是跌幅第二大的年份，并且是在2012年煤炭价格已经同比下跌14%的基础上，再次下跌。在此背景下，我们看到2013年煤炭行业净利润受到重创。

　　2。上市公司净利润同比大幅下挫54%(行业中位数)

　　煤炭价格是决定盈利最重要的因素，尽管2013年煤炭公司想出各种办法压缩开支，增加利润，但收效甚微。2013年煤炭公司减少了员工薪水，政府暂缓征收价格调节基金，企业延长了固定资产折旧年限，均难以抵挡价格大幅下跌造成的影响。

　　从样本23家公司看，净利下跌幅度最大的公司是国投新集(-99%)，其次是平庄能源(-91%)，郑州煤电(-89%)。煤气化2013年因为营业外收入增加，由亏损转为盈利。净利表现最好的公司，靖远煤电(-4%，因资产注入缘故)，中国神华(-6%)，潞安环能(-40%)。中国神华2013年净利润456亿元，远远高于其它公司合计的133亿元，如果采用整体法，中国神华的经营表现将扭曲整个行业，在采用整体法情况下，整体下跌28%，如果采用中位数法则同比下跌54%。中国神华之所以例外，因其拥有大量电力资产以及运输资产，对冲了煤炭价格下跌影响，作为综合性能源公司展现了抵御风险能力。

　　3.2013年股票接近腰斩，下跌43%(行业中位数)

　　股票价格充分显示了股票市场的预见能力，随着4月份煤炭公司披露完毕2013年报，得以印证。从2013年煤炭股票的表现看，仅有靖远煤电因为重组上涨8%，即便是业绩表现最好的中国神华在2013年也下跌34%。从行业中位数看同比下跌43%。2013年行业内表现最好的3家公司，靖远煤电(+8.4%)，郑州煤电(-33%)，煤气化(-33.8%)。表现最差的3家公司，山煤国际(-50.1%)，平庄能源(-52.1%)，盘江股份(-55.2%)

　　4.2014年1季度业绩继续恶化

　　煤炭价格在2014年1季度并未停止下跌的脚步，秦皇岛5500大卡动力末煤1季度平仓价格548元/吨，同比下跌11.5%，环比下跌4.4%。从2012年2季度开始，到2014年1季度，煤炭价格连续8个季度同比下跌，从2012年2季度高点763元/吨，下跌至2014年1季度548元/吨，累计下跌215元/吨。

　　为剔出季节性因素，净利润增速采用同比变化计量，23家样本公司中，有3家公司净利润从盈利转为亏损，分别是国投新集，神火股份(受铝业板块拖累)，兰花科创(化肥厂搬迁，减值)。煤气化则亏损继续，大同煤业在2014年1季度出售矿井资产，营业外收入增加，从亏损转盈利。除去上面特殊企业外，1季度表现最好的公司，盘江股份(+9.7%，2013年1季度矿难低基数)，靖远煤电(-3.8%，资产重组)，中国神华(-6.2%)。表现最差的公司，阳泉煤业(-78.6%)，上海能源(-82.0%)，冀中能源(-87.4%).

　　在业绩同比继续大幅下挫背景下，2014年1季度煤炭股票下跌19%，是自2008年1季度以来第二差水平，其中1Q2008年下跌26.5%。

　　5。经营净现金流和净负债率更加值得关注

　　煤炭属于重资本开支行业，除了生产过程中的资本开支以外，过去几年上市煤炭公司纷纷参于政府主导的煤炭资源整合，或者是新建煤矿，资本开支持续增加。煤炭行业产能过剩，银行与信托行业逐步减少对煤炭行业的贷款，这种情况下经营现金流下降、投资继续、融资源头被堵，煤炭行业的资产负债结构快速恶化，未来企业能否持续经营，会否发生资金断裂情况？企业经营性净现金流和净负债率正愈发受到关注。

　　煤炭价格下跌的同时，煤炭销售日益困难，为此煤炭企业放宽了对下游的信用条件，从原来预收账款变为赊销，表现在应收账款与营业收入的比例上升，未来可能会出现坏账计提增加，侵蚀企业利润。

　　我们统计23家样本公司，自2010年以来每个季度单季度出现经营性净现金流为负数的公司个数，可以看出2013年以来净现金流为负数的家数明显上升，2014年1季度超过50%公司的经营性净现金流为负数。

　　在经营性现金流明显减少，甚至转为负数，资本开支仍在持续，出售股权融资方式难以实现，唯有通过信托、银行借款、融资租赁等方式增加债务融资规模，一方面盈利受到财务费用增加侵蚀，另一方面债务风险持续上升，企业的净负债率受到关注。净负债率((现金-长短债)/所有者权益)，若此数为正数，表示净现金头寸，负数表示净负债头寸。从计算的行业中位数水平看，到2013年为止，行业始终处于净现金头寸，只是幅度下降，2014年可能将转为净负债头寸。同时处于净负债头寸的公司家数持续增加，2013年23家样本中10家处于净负债头寸。

　　6。未来会怎样？

　　不争的事实是目前煤炭行业的产能过剩在短期内难以解决，煤炭价格仍有继续下滑压力，不断降低的价格将迫使高成本矿井逐步退出市场，市场需要经历再平衡过程，目前这一进程仍在继续中。经历前期价格大幅深跌后，未来价格无论环比还是同比，下跌幅度都将大幅收窄，这意味着企业净利润同比降幅在未来也将收窄，但这一收窄幅度受到毛利率下跌的制约，低毛利率放大了价格同比下降对净利润同比下降的影响，更多企业逐渐走到盈亏平衡点。

　　债务风险上升，除了利息支出增加减少当期净利润以来，到期归还本金的压力逐渐上升，在经营现金流难以改善，资本开支难以控制情况下，这种风险被放大。

　　我们注意到上市公司属于煤炭集团内的优质资产，而煤炭集团普遍实现多元化经营，在煤炭大赚的年份，煤炭集团盈利微弱，在当下上市公司逼近盈亏平衡的情况下，煤炭集团亏损属意料之中。集团借力上市公司的情况可能会出现，这是需要关注的地方。

　　煤炭供应端和需求端的政策变化将决定煤炭股票的短期表现，而中长期则需依赖行业化解掉过剩产能包袱，价格重拾上涨步伐，目前尚难以做到。

　　风险因素：安全事故，价格下跌，税收政策变动。(海通证券)

　　煤炭：4月去库存接近尾声 5月煤价或进入稳定期

　　近期煤价回顾：4 月动力煤价低位稳定，焦煤无烟煤价格继续下跌。4 月港口煤价低位企稳，秦皇岛港5500 大卡煤价维持在530~540 元/吨，环比小幅上涨1%左右；4 月底环渤海动力煤价格报收532 元/吨，连涨两周后持平，煤价企稳态势明显。受产业链下游产品价格调降及高库存影响，4 月份焦煤价格继续下滑，山西、河北、黑龙江主产区价格环比下跌1%~5%左右。由于下游需求平淡，4 月份无烟煤价格继续走低，环比跌幅扩大至3%~8%。

　　近期行业供需分析：供给增速维持低位，需求整体弱势。2014 年3 月份全国原煤产量约为3.05 亿吨，同比上升3.40%；一季度全国累计原煤产量约为8.58 亿吨，同比基本持平。随着煤价持续低迷，“三西”地区小矿停工延续，抑制供给释放；而大秦线检修也降低了4 月份铁路沿线及港口的有效供给水平。由于内贸煤维持低位，进口煤无显著优势，3 月进口煤量同比下滑3.29%，4 月份进口量同比也将有所下滑。目前处于火力发电淡季，水电出力逐步增加，下游火电耗煤需求基本处于弱势。4 月主要钢材价格全面上涨，库存持续回落，环比降幅6%~17%，产业链景气略有回暖，焦煤需求得到一定的支撑。今年一季度化肥需求走弱，无烟煤需求也未出现季节性的回暖，同比略有下滑。

　　 短期煤价展望：5 月动力煤价难有反弹基础，焦煤价格下行压力缓解。大秦线检修已接近尾声，预计秦港库存将有显著回升，加之水电出力持续增加，5 月动力煤需求也难有改观，综合而言，5 月份动力煤价难有反弹基础。焦煤价格虽处于弱势状态，但下游产业链景气近期有所恢复，短期下行压力有所缓解，5 月或以稳定为主。

　　本期聚焦：煤炭公司现阶段被“举牌”的概率不大，“坑口野蛮人”短期难现。险资和产业资本增持地产板块个股引发了市场对“举牌”事件及上市公司控制权争夺的关注。但我们认为被“举牌”的公司通常具有较低的估值、所在行业具有较稳定的中长期预期、公司也具有较为合适的股权结构，从目前煤炭板块情况看，绝大多数公司控股股东为国资、股权占比较高；且行业中长期预期分歧较大，股票目前也不具备低估值优势，短期难有吸引力，被“举牌”的概率不大。但我们认为，如果后续国企改革推进力度较大，可能会出现条件相对成熟的公司，该类事件值得长期关注。

　　行业风险：经济增速再度放缓，煤炭需求受压；资源税从价改革预期；节能减排力度加强。

　　投资策略：市场近期波动加大，板块或以震荡格局为主。过去几周宏观层面稳增长预期及产业链景气微升等推动情绪回暖的因素正在弱化，加之行业一季报同比降幅较大，行业缺乏向上的催化剂，我们认为，板块短期波动也在加大，5 月行情或以震荡格局为主，维持行业“中性”评级。目前条件下，我们建议关注安全边际较高、有估值优势的中国神华。(中信证券)

(责任编辑：DF081)