13年净利同比下降38.88%，14年Q1下滑幅度收窄：公司13年实现销售收入43.21亿元，归属母公司净利润10.48亿元，同比分别下降23.44%、38.38%，EPS为1.53元。其中13年Q4实现销售收入9.72亿元，归属母公司净利润1.79亿元，同比分别下降36.01%、66.66%，下滑幅度继续增大。14年Q1实现销售收入15.09亿元，归属母公司净利润4.58亿元，同比分别下降18.39、19.79%，EPS为0.67元。收入及净利润出现下滑主要是市场需求疲软，进口葡萄酒比重持续提升，且公司高端葡萄酒产品下滑幅度较大。14年Q1期间费用降低，下降幅度略有收窄。

    高端产品下滑明显，14年Q1数据略有改善：2013年，葡萄酒收入占比77%，其中酒庄酒销售持续下滑，导致全年毛利率水平仅68.6%，同比降低6.6个百分点，14年Q1毛利率继续维持68.9%的低位，同比下滑3.1%。分产品看，2013年葡萄酒收入下降36.8%，销量下降16.8%，单价由2012年的5.57万元/吨下降至2013年的4.9万元/吨，我们预计酒庄酒下降幅度超过40%。高端葡萄酒承压主要是源于三公消费打压，葡萄酒行业不景气及进口酒的持续冲击。此外，公司13年在建工程大幅增加，14年起逐步转固，增加的折旧对毛利率压制也不容忽视。从现金回款看，公司的销售基本已经触底企稳。因此14年恶化的主要还是利润表，现金流量表和资产负债表应该已基本确定触底。

    降低费用措施取得成效，基数下滑导致费用率持续提升：面对公司业绩下滑的窘境，公司通过人员调整与遣散，广告投放减少等途径，降低期间费用。从绝对值上看，取得一定成效，2013年营业费用和管理费用分别为11.41亿元和2.45亿元，同比分别降低3.08亿元和0.09亿元。深度分销体系带来的是费用率的居高不下，且压缩弹性较小，对于采取深度分销模式的张裕而言，这样的成绩已属难能可贵。但受制于营收业绩的下滑，营业费用率与管理费用率分别为26.4%和5.7%，同比分别上涨0.7%和1.2%。14年Q1,公司进一步降低广告费用，营业费用率降至19.8%。但伴随着费用节流工作，员工的激励幅度有所下降，据调研了解，张裕的一线营销人员薪资水平已在同行业中处于较低水平。

    营销回归渠道扁平化思路，探索直营模式遇到阻力：2001年，公司在总经理周洪江的整顿与改革下，公司开始逐步确立以深度分销模式为主导的“三级营销体系”。在2005-2010年国内葡萄酒市场蓬勃发展的过程中，深度分销的张裕能够最大限度地压缩渠道费用，同时避免经销商因拿货价不同、营销支持费用不同而带来的区域间竞价和窜货。因此，2012年当面临行业下行、进口葡萄酒冲击的行业巨变时，公司意欲再次通过探索直营模式获得更多的市场，压缩中间费用。对于现有产品，分公司的直供范围从商超直供扩展到批发及部分消费终端，对于进口酒产品，公司尝试打造先锋酒庄联盟，截止14年3月已经有100家开始营业，主要集中于长三角和珠三角。但不同于行业上行期，在目前行业承压的格局下，探索直营模式会与现有经销商抢夺市场资源，不利于公司与经销商同舟共济，另外公司在连锁门店业务模式方面缺乏经验与人才，原本计划3年内将专卖店拓展到1000家的计划，目前仅完成10%，探索直营模式遇到阻力。

    重视三大酒庄工程建设，市场营销推广略显不足：公司沿袭北京爱斐堡酒庄的成功经验，通过在国内知名产区持续建设酒庄的方式，期待未来能继续在高端酒庄酒产品上持续放量。公司在西安已投资2.9亿建设陕西瑞纳城堡酒庄，在银川已投资2.4亿元建设摩塞尔十五世酒庄，在石河子已投资2.7亿元建设新疆巴保男爵酒庄。目前三大酒庄主体工程均已建成投产。但是在葡萄酒消费强调体验与品鉴、三大酒庄地理位置均处西部省份、以及当前行业承压的大环境下，公司需要对三大酒庄的市场影响力与产品销售进行全面布局。

    公司仍处于战略调整期，静待调整完毕及市场好转：(1)公司在黄金时期未能战略布局进口葡萄酒：从数据来看，公司在2003年-2012年间收入增长5倍，净利润增长11倍。但十年间进口葡萄酒比重从2003年的10.72%上升至2012年的22.23%，公司在进口酒方面动作幅度过慢；(2)探索直营模式受挫，公司仍处战略调整期：面临行业压力，公司希望通过直营模式探索扩大市场份额，但新的商业模式构建恐难以短期贡献业绩，且直营模式开拓遇到阻力，公司仍处于战略调整期；(3)公司不断摸索调整模式，静待调整完毕及市场好转：虽然在战略布局的能力上有待提高，但公司自2012年已经开始就产品结构、营销渠道等方面进行自我调整，可静待公司调整完毕及行业需求环境好转。

    维持“审慎推荐-A”投资评级，目标价18.3-24.4元：我们预测14年公司仍将受行业需求乏力以及公司战略调整的双重影响，下调14-16年EPS分别为1.22、1.35和1.58元，对应2014年15-20倍，目标价区间18.3-24.4元，维持“审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示：市场需求回升速度低于预期；战略调整进度缓慢；食品安全问题。