投资要点：

　　此篇报告在延续我们去年对PC 时代电商竞争格局和盈利模式探讨的基础上，将视野更加拓展至供应链各个环节。我们认为在已经来临的O2O 时代当中，线上线下资源必然进一步整合，从而继续推动渠道革命。线上电商有望实现盈利能力改善、从长期来看存在加载更多盈利模式的可能，长期被看淡的线下资源可能占据更多话语权、并迎来价值重估和投资机会，而在这一过程中传统消费模式仍将持续受到巨大冲击。

　　电商行业发展从根本上颠覆了传统供应链模式。谋求供应链效率提升是所有企业的追求，在中国这种特殊土壤，互联网应用于供应链并形成电子商务更有其必然性。技术手段和模式创新使得电商将供应链模式由供给导向变为需求导向，从而压缩传统供应链的冗余环节，实现效率提升。企业管理的 SKU 数及存货周转是比较供应链效率的两个指标，亚马逊不仅管理SKU 数(2005年即管理100万SKU)大幅领先同为渠道商的沃尔玛(30万SKU)，其存货周转天数(20-35天)也短于沃尔玛(35-60天)。国内京东商城在SKU 和存货周转数据也遥遥领先苏宁、国美及友谊股份等百超家电龙头。

　　模式创新与技术进步推动过去五年电商野蛮生长，但目前开始出现成长拐点。2008-2013中国网购交易额CAGR 达72.5%，受益于渗透率提升(24.8%至48.9%)和消费支出增加。PC 时代电商龙头，如天猫、京东、一号店等平台电商及唯品会(服装)、聚美优品(化妆品)、美团大众点评(团购)和当当(图书)等垂直电商在各自领域改造了入仓及干线物流等供应链环节，成功改变了消费行为习惯。不过随着流量红利衰减及新品类进入难度加大，这些公司规模效应及成本下降已经开始收敛。PC 时代电商大发展已经出现拐点。

　　寻求线上线下资源整合是打破电商发展瓶颈的最优选择，O2O 时代正式来临。最有可能成功的O2O 模式，其一是线上企业利用其信息处理、技术手段、精准营销方面的优势串联整条供应链、提升链条间反应速度，代表企业为京东；其二是由线下已经具备强大物流配送网络、向线上学习品类经营管理能力的顺丰。前者的核心在于对物流的掌控，而后者的核心在于尽快布局实体网点。

　　由于电商自建物流存在诸多压力，因此在O2O 过程中，包括ERP、供应链运营商，仓储物流企业，便利店等业态都有望受益。我们比较了亚马逊和京东资本开支情况，占据竞争优势地位的亚马逊不仅投入更多(物流相关CAPEX占比4%vs1.9%)、且承担更高的成本(物流仓储费用率11.5%vs5.9%)，综合考虑行业竞争格局、发展战略、盈利能力和股东回报等因素，对于京东为代表的国内电商来说，必然选择加强与线下资源的深度对接。

　　对于 PC 时代的电商投资，我们建议投资者关注美国上市的京东商城(JD)和唯品会(VIPS)，他们作为平台商和服装垂直龙头仍有较大发展空间，聚美优品(JMEI)在化妆品领域具备优势，但其长期发展战略仍需梳理，而当当(DANG)则面临转型窘境。

　　我们建议把握O2O 时代更广阔的投资机会，我们给予A 股唯一便利店红旗连锁(002697)“推荐”评级，建议投资者关注供应链运营商怡亚通(002183)、物流仓储企业深基地B(200053)、ERP 软件商富基融通(EFUT)。非上市公司海鼎信息和五洲在线也是各自领域的佼佼者，建议投资者关注。

　　风险提示：政策法规等对电商行业发展带来的限制；物流土地成本高企制约行业发展，减缓供应链效率改善进程；经济回暖、消费复苏低于预期等。