文/陈波

　　在一个成熟的市场上，操纵市场的成本是很高的，并且会面临巨大的监管风险。但碳市场仍处于发育初期，价格机制不完善、流动性水平较低、监管经验不足，有可能带来市场操纵的风险。这种风险有多大，存在于哪些环节？

　　存在跨市场套利的可能性

　　一种典型的市场操纵方式称为“坐庄”。坐庄在中国股市发展历史中是一种常见的手段，但近些年的难度也在增大。庄家通过大规模资金进出的方式，影响股价波动，低吸高抛，引诱股民接盘。但坐庄必须要以一定的流动性为基础，否则会出现无法出货的风险，而这种流动性实际上是指大量缺乏风险管理能力的股民热情参与。

　　在碳市场上有可能进行坐庄么？这很难。尽管我们观察到二级市场价格可以很容易被小额交易所影响，例如某些交易所每天的交易量甚至可以低到几吨，只要几十块钱就可以操纵市场价格，但是如果没有接盘者的存在，这种价格操控是没有太大意义的。

　　未来也不会出现大量的接盘者。虽然许多交易所对个人投资者开放，但是碳交易本质上并不适合个人投资者参与。在政策监管方面，证监会希望金融创新的风险主要由机构投资者吸收，并不希望个人投资者卷入其中，这种态度是非常清晰的。而从碳交易自身的特点来看，其信息披露程度远不及股票市场，流动性也难以具备大规模发展的可行性，而且专业性很强，个人投资者参与的门槛与风险很高。因此碳市场必然会是一个以机构投资者为主的金融市场，与金属期货市场类似。这些原因使得在二级市场上进行坐庄操作不具备可行性。也就是说，尽管操纵市场价格的成本很低，但是坐庄的风险却很高，在碳市场上很难发生。

　　但是只要影响市场价格的成本足够低，仍然有可能进行市场操纵。这种可能性主要体现在不同市场之间，例如二级配额市场与CCER市场之间，二级配额市场与大宗交易（或称协议交易）市场之间。

　　由于各个交易所均是以二级配额市场为建设主体，因此在价格机制设计时，一般采取了其他市场价格跟随二级配额市场价格的方式。但如果这一价格机制本身比较脆弱，则给潜在的市场操纵者带来了套利的机会。例如，现在很多CCER一级市场购买价格采用了浮动方式，跟随目标交易所的二级配额价格。在这种情况下，投资者就有动力通过操作二级配额价格获得更大的差价。在大宗交易（协议交易）中也存在这种可能性。部分交易所不允许自由定价，要求协议价格以二级配额价格为基准协商确定，同样使得双方存在操纵价格的动机。

　　而对各个交易所的观察发现，几乎所有的交易所都存在比较长的流动性过低的时间窗口，这使得上述的市场操纵行为有了更大的可行性。

　　应当开放大宗交易市场

　　二级配额市场、CCER市场、大宗交易市场，三者之间的价格联动机制会给市场操纵者创造更多的机会。如果市场操纵者能够以极低的成本长期影响市场价格，那么监管者很难对此做出市场操纵行为的认定（由于CCER市场并不受交易所直接监管，此处只讨论大宗交易市场）。

　　这个问题的核心还是价格机制的设计。现在交易所普遍采取的价格管理方式是涨跌幅限制，从10%到30%。但如果操纵的成本足够低，涨跌幅限制并不能从本质上解决这一问题。最直接的方式是将二级配额市场和大宗交易市场之间的价格联动规则取消。

　　由于大部分控排企业的交易意愿不超过1次/年，使得二级配额市场与大宗交易市场之间形成了不可避免的替代效应。部分交易所之所以制定价格联动规则，根本上是担心企业通过大宗交易获得自由定价权，影响到二级配额市场。但这个担忧是多余的。因为即使企业之间自由协商，仍然会参考二级配额的价格。单方面限制大宗交易市场并不会促进配额市场的活跃性，只会限制企业参与碳市场的积极性，尤其是降低了企业自主决策的灵活性。

　　如果大宗交易的价格偏离二级配额价格也只是反映了市场的预期，并非一种破坏因素。将大宗交易的定价权还给企业，以满足企业的实际需求，这是大宗交易市场存在的价值，也是与二级配额市场的差异性所在。从数据上也可以反映一些问题，截至到2014年5月16日，所有的大宗交易均发生在没有制定价格联动规则的市场上。

　　总之，交易市场的结构并不是交易所能够完全支配的，应当给各个市场均等的发展机会，逐步形成符合本地特征的多层次碳市场结构，满足企业履约的需求。在形成有效的市场结构之前，盲目采用价格管理手段，将付出扭曲市场的代价。

　　（作者简介：陈波，经济学博士，碳金融硕士，中央财经大学气候与能源金融研究中心主任助理，著有《碳排放权交易市场的设计原理与实践研究》、《低碳大变革：下一个30年我们怎么办》）（编辑 王世玲）

　　作者：陈波