5 月22-23 日，李克强总理在内蒙古进行考察调研。我们认为李总理在谈及货币政策时基调出现明显变化。我们

　　认为政策有望进一步放松，并可能缓冲短期内经济面临的下行风险。

　　? 关于货币政策，李总理表示政府将维持审慎稳健的政策立场，并仍然强调进行金融体制改革，同时盘活金

　　融系统和实体经济内的资金存量。然而，我们认为他的讲话比过去透露出更大的支持力度，包括提到要

　　“运用适当的政策工具”、“适时适度预调微调”、保持货币信贷“合理”增长、“营造良好的金融环

　　境”。尽管其中很多内容并非首次提及，但在近期政策声明略显温和的情况下组合使用这些措辞显然是更

　　进了一步。

　　? 李总理还谈到他对污水处理、垃圾处理和地下管网设施的看法。我们认为这可能成为未来政府投资的关键

　　领域之一。我们认为多年来中国地下管网等设施投资不足，因此亟需升级。例如，即便在北京、深圳等一

　　线城市，近年来遇到暴雨时仍会出现内涝。李总理认为这些项目有利于改善民生，并且也是稳增长的有力

　　支撑。李总理还提到清洁能源的发展。内蒙古在这方面有巨大的潜力。

　　? 李总理还总结了当前企业面临的困难：1) 融资难；2) 盖章难。我们将这一困境形容为要么“没钱花”，

　　要么“有钱不能花”。我们认为这可能是未来政策调整的重点，不过需要注意的是，自新领导班子上任以

　　来，这方面已有多项政策调整（如简化行政审批，尤其是发改委关于固定资产投资项目的审批）。

　　我们认为李总理的讲话表明政策放松的可能性加大。虽然这种解读可能会让部分市场人士感觉奇怪，因为最近两

　　个月环比实体经济增速较 1-2 月份温和走强（而非走弱）。但是我们认为实体经济增速仍低于潜在水平，所以产

　　出缺口自年初以来持续下降。尤其需要指出的是，房地产领域自2014 年以来需求保持疲软，我们认为该领域为

　　中国短期GDP 增长带来了最大的下行风险（参见5 月21 日发表的报告 “中国：开发商：房地产业即将步入为期

　　两年的下行周期；对银行/大宗商品/机械股影响负面”）。我们认为负面微观信息的增加更多地反映了产出缺口的

　　下降，而不是GDP 增速的变化。

　　我们认为货币政策放松的可能性有所加大，具体可能包括：1) 放松信贷额度；2) 放松贷存比考核（政府可以调整

　　贷款和存款的计算口径，而非该比率本身；我们认为政府会最终取消贷存比考核，因为中国正在转而使用巴塞尔

　　III 等国际通行的金融业监管标准）；3) 人民银行进行更多的公开市场操作和再贷款，以保证金融系统拥有充裕的

　　流动性；4) 下调存准率和基准利率。不过我们仍然认为降准的可能性较小，因为降准将发出一个高调的货币放松

　　的信号，而且难以与政府以改革促增长的思路结合。

　　我们认为，财政和行政放松措施也可能加快跟进。4 月份财政支出同比增幅仅为1%，远低于3 月份时的22% ，

　　这可能部分解释了4 月份固定资产投资增速的放缓。在刚刚过去的周末，国内媒体报道称住建部已向国务院汇报

　　了房地产市场的情况。我们认为可能有更多的支持性措施出台，例如调整购房首付款比例要求和按揭利率等，同

　　时也可能放宽购房过程中的户籍要求措施等。

　　需要着重指出的是，当前中国经济的疲软态势在很大程度上受制于自我施加的限制规定，例如接近 20%的存准率、

　　75%的贷存比上限（大型银行面临的要求更加严格）、以动态差别准备金率形式实施的严格信贷额度、相对高企

　　的名义利率（基准贷款/存款利率分别为6%/ 3%）、住房抵押贷款的发放限制以及整个系统面临的层层行政审批

　　制度等。我们仍然认为我们对于二季度GDP 同比增长7.5%的预测（意味着季环比折年增幅略低于7%）所面临

　　的下行风险加大，因为二季度已经过去了一大半。不过，我们认为二季度GDP 季环比折年增速可能高于一季度时

　　的5.4% ，而且中国2014 年的整体经济增速仍将处于上升轨道，尽管上升路径按照中国的标准来看有更多波折。

　　我们认为从一季度后到三季度外需将有所反弹，而且中国政府会以更大的力度推行改革放松的举措。