2014年，随着新三板发展的提速，挂牌公司数量直线上升，截至5月23日，挂牌企业737家，比2013年底增加381家。

　　半年之内翻番的增长速度，背后总少不了资本的推动。

　　在时下最热的文化传媒行业里，新三板有这么一家营收超2亿的数字出版公司，背后PE共有8家，PE合计持股比例快要赶上实际控制人的持股比例。

　　但创业者的大胆并没有让好运气体现在估值里面，这家公司17.5倍的估值既赶不上新三板平均水平，也没赶上A股文化传媒行业平均水平。

　　达晨系重仓

　　在新三板挂牌的文化传媒行业公司当中，最受资本追捧的要数上海四维文化传媒股份有限公司（以下简称“四维传媒”）。

　　四维传媒目前共引入PE股东8家，截至2013年底，有6家位列公司十大股东。其中，达晨创世占股8.33%，达晨盛世占7.24%，达晨创泰4.84%，达晨创恒4.75%，达晨创瑞3.87，罗曼投资2.16%。

　　达晨5家投资机构的执行合伙人为达晨财智创业投资管理有限公司（下称“达晨”），占股29.03%。另有易津投资、卓平投资2家机构。8家PE合计持股33.36%。

　　达晨创投有两名高管进入四维传媒，分别是投资副总监叶先友、合伙人兼上海总经理傅忠红，分别担任独董和监事。

　　据了解，四维传媒是一家数字传媒技术应用服务的高新技术企业，主营业务是基于自有的数字出版技术系统平台，为客户提供数字内容制作、数字化绿色印刷等数字出版服务，主要服务于商业资讯及出版传媒（行情，问诊）领域。简单来讲，就是基于数字技术为企业制作印刷DM杂志。其核心技术为24项数字出版相关软件著作权。

　　目前，思维传媒业务主要包括商业资讯、出版传媒和现代设计三个部分。这三部分业务的2013年营收分别为17440.50万元、7448.58万元、905.53万元，其中商业资讯占比最大，达67.61%。

　　据其年报，思维传媒2011-2013年营业收入分别为19093.71万元、22212.77万元、26248.95万元；净利润分别为2914.09万元、3299.24万元、2618.10万元。其中，营收实现了连续增长，但净利润在2013年出现下滑，同比跌幅达20.65%。

　　盈利能力下滑主要来自两方面原因。其一是毛利率的下降，毛利率从2012年的29.39%下降至2013年的27.16%；其二是占主导的商业资讯业务比重下降。

　　据悉，我国数字出版产业发展非常迅猛，2002年-2012年间，行业收入年均复合增长率达61.6%，2013年，在MPR、大数据等多个技术的推动下，我国数字出版产业营收超2600亿元，2014年有望达到3500亿元。

　　行业和自身的发展推动四维传媒资本化的进程，但其最初想要挂牌的地方并不是新三板，而是创业板。早在2012年3月底，四维传媒曾向创业板递交IPO申请，8个月后完成首轮意见反馈，但随即等来了IPO暂停的消息。2013年1月，四维传媒接到了IPO自审要求，此时距达晨等PE入资将近两年半时间。

　　在这种情况下，四维传媒董事长罗险峰选择了转道新三板，并在当年10月挂牌成功。至于是出于企业的融资需求还是PE压力就不得而知了。罗险峰曾表示，转道新三板得到了达晨的鼎力支持。

　　达晨2.6倍回报

　　四维传媒成立于2005年5月，注册资本100万元，由罗险峰、王琼分别出资80万元、20万元，占股80%、20%。此时公司价值100万。

　　1个月后，四维传媒增资至1600万，新增注册资本1500万中，新股东四维投资以实物，出资851万元，原股东罗险峰以实物出资603万、现金出资46万。增资后股权结构为四维投资53.19%，罗险峰45.56%，王琼1.25%。估值1600万。

　　2006年，罗险峰将持有的45.56%的股权按原值729万元转让给王琼，公司估值不变，仍为1600万元。

　　2010年8月到9月间，四维传媒发生三笔股权转让，股权转让价格参照四维传媒截至2009年12月31日的账面净资产值22，542，423.58元确定。此时公司估值22，542，423.58元，即2254万元。

　　1个月后，四维传媒引进5家专业投资机构。达晨创世、达晨盛世、罗曼投资、易津投资及卓平投资与四维传媒多位股东约定四维有限注册资本从1，600万元增至20，779，220.78元；新增注册资本4，779，220.78元由5家投资者认缴。5家投资者分别占股9.63%、8.37%、2.5%、1.5%、1%。公司估值为2078万元。

　　2013年四维传媒放弃创业板，转战新三板，向达晨创泰、达晨创恒、达晨创瑞3家机构投资者定向发行，募集资金4760万元。按认购金额，三者分别占股4.84%、3.75%、3.87%，合计13.46%。此时公司估值为353，640，416元，即3.54亿元。

　　至此，达晨5家投资机构合计出资51，340，259，74元，即5134万元，合计占股29.03%。如按定向发行登陆新三板时3.54亿元的估值计算，达晨持有四维传媒股权的总价值为1.03亿。四维传媒目前的市值为4.58亿，以此计算，达晨持有其市值1.33亿，账面投资回报2.6倍。

　　据四维传媒2013年年报显示，其2013年净利润为2618.10万元。以目前的市值和2013年净利润计算，四维传媒的市盈率为17.5倍。

　　估值远低于新三板平均值

　　达晨先于2010年入股四维传媒，又于2013年参与了四维传媒的新三板定向发行。一位投行人士认为，可能是由于两种情况。一是，四维传媒当时有上市计划，就引入了PE；二是，PE看好四维传媒，认为是很好的标的，想养肥了再出售。

　　上述投行人士还表示，新三板对利润没有要求，一些微利的企业也上，赶上政策好，第一波良莠不齐。两千多万利润挂在新三板上很不错。

　　“新三板的活跃度一般，流通性很差。”但上述投行人士似乎并不担心PE的退出问题：“四维传媒所在的行业很好，是国家鼓励的文化产业。文化传媒是TMT行业的一个分支，是近几年炒得最大的行业之一，市盈率又比较高。另外，整个行业轻资产，没有环保、安全生产等硬性要求，行业壁垒也不高，以后想要上市或通过并购重组进入上市公司体内曲线上市，审核起来没有那么麻烦。这两年TMT文化传媒并购不少。”

　　其表示，“另一方面，挂牌新三板的公司相对来说是非常规范的，而且财务公开透明。对券商来说，为上新三板做的尽职调查有些不亚于IPO，做得很细。挂牌新三板有推荐人，跟保荐人一样，所以推你上新三板的人，不管是券商还是有资格做新三板业务的，都有终身持续督导的义务。有了这些基础，以后再做资本运作的话很好做。退出的机会还是不错。”

　　达晨近年来投了不少文化传媒行业的公司，根据理财周报（微信公众号money-week）记者的不完全统计即有9家。除上述四维传媒外，早先还有有线和卫星电视行业的茁壮网络、新奥特视频，出版行业的中南传媒（行情，问诊）；初次入股四维传媒之后的2011年又先后投资了大晨报、琴岛演艺。

　　根据理财周报本月初的研究，新三板的估值低于主板。截至5月9日，740家新三板挂牌公司的总市值为880.13亿元，平均市盈率47.06；中小板总市值3.8万亿，平均市盈率82.52倍；创业板总市值1.67亿元，平均市盈率86.86倍；全部A股总市值26.53万亿，平均市盈率77.66倍。

　　无论是与新三板平均47.06倍的市盈率，还是A股文化传媒44倍市盈率相比，四维传媒17.5倍的市盈率十分逊色。