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当皇台酒业（000995.SZ）还在全国范围内苦苦寻找新的行业并购对象时，和他同属甘肃省的另一家白酒公司金徽股份也乘兴而来。 和皇台酒业类似，金徽股份背后的实际控制人并非出身白酒行业，而是一批更擅长于资本运作的股权投资者。 然而，等待他们的已经是一场白酒资本盛宴之后的残局，截止到5月8日，A股13家已上市白酒公司的平均市盈率为-7.6倍。而在4年前这个市场“喝酒吃药”概念盛行的时候，白酒行业的平均市盈率超过50倍。 两家白酒企业背后的资本恰恰就是在那个时候高价进入的，然而当他们着手公司IPO，准备将手中的股权推向二级市场的时候，行业早已时过境迁。当贵州茅台（600519.SH）的估值也已经跌破10倍的时候，作为甘肃省一家名不见经传的地方白酒企业，市场又能够给出多少估值呢？地产老板做白酒 自2009年洋河股份（002304.SZ）上市以后，A股已经有4年多没有新的白酒企业加入了，而在今年IPO重启之后，忽然又热闹了起来，连续有江苏的今世缘酒业和甘肃省的金徽股份两家白酒企业筹备上市。 从资产规模上来看，今世缘稍大一些，截至去年年底有34亿元的总资产，而金徽股份的总资产规模要小得多，只有12亿元。即便未来能够成功发行募资，加上7亿元的募集资金，公司的总资产规模也不超过20亿元，在A股目前的13家白酒上市公司排名中位列倒数。 尽管在白酒行业中规模较小，但是金徽股份在甘肃南部地区还是小有名气，金徽股份旗下的白酒生产企业是早年诞生于1951年的甘肃陇南春酒厂，此后一直是一家地方国有独资企业，进入到2000年后，因为经营不善面临破产倒闭。2004年，当地法院裁定陇酒集团破产倒闭，当时公司的资产评估值只有8342万元，但是负债却高达3.3亿元。随后，公司以4637万元的价格卖给了甘肃金徽。 在接手酒厂的资产之后，从2005年到2008年期间，经过一系列的股权腾挪，甘肃金徽的股权被亚特投资所掌控，而亚特投资也最终成为了酒厂的实际控制人。 亚特投资的实际控制人李明此前一直在甘肃当地从事矿产开发和房地产生意，2004年注册成立亚特投资的目的也主要是为了参与陇酒集团的破产重组。 2009年12月，亚特投资注册成立了金徽有限公司，也就是现在金徽股份的前身，随即，金徽有限公司从甘肃金徽手中全盘接过了酒厂的全部资产，而已经成为空壳的甘肃金徽则被亚特投资在3年后注销。 至此，这家命运多舛的甘肃白酒企业，最终被当地一家从事矿产和房地产业务的亚特投资所掌控，而背后的实际控制人则是李明和李雄两兄弟。 根据金徽股份在招股说明书当中所披露的信息，李明所掌控的亚特投资旗下有多达15家关联公司，大部分都是从事房地产和矿产业务，但是，这些公司除了空壳公司之外仅有的几家还在经营的公司也几乎都处于亏损状态。也就是说，目前亚特投资旗下的众多产业当中，从事白酒业务的金徽股份是最为优质的一块资产。 凭借着原始资本的实力，亚特投资对于金徽股份进行了大笔的资金投入，而这种资金的投入却并不是采用直接注资，而是先由公司的管理层和骨干员工注册壳公司，然后再借款给这些壳公司完成对金徽股份的注资，这样一来，亚特投资通过股权稀释的办法将金徽股份的原始股逐步分配到公司所有的高管层和骨干员工，而这其中甚至还包括了亚特投资旗下从事房地产和矿业的几家关联公司高管。 由于当时整个白酒行业尚在景气周期，亚特投资稀释股权的价格并不低，给予公司内部管理层的价格在每股7元左右，而给予外部投资者的价格超过每股9元。 截止到上市前，亚特投资对金徽股份的持股比例已经下降到73.7%，而公司的管理层则持有公司17.2%的股权。白酒盛宴已散席 和金徽股份类似，当初接受甘肃另一家白酒企业皇台酒业的厚丰投资，此前的背景也是矿业投资，然而在接受皇台酒业投资之后，并没有给其带来实质性的业绩改善，反而，实际控制人主要的精力仍在白酒行业寻找新的并购对象。 那么对于金徽股份而言，房地产老板的到来，效果又如何呢？ 最显而易见的是，大笔的资金投入很快见到了效果，在2012年股份制改造的时候公司净资产评估值只有2.8亿元，而到了2013年底的时候，净资产已经达到5.5亿元。 同时，借着国内白酒行业从2010年以来的一轮销售热潮，公司的销售业绩也一路攀升，2011年的时候公司的主营业务收入也只有6.9亿元，而到了2013年的时候销售收入已经达到10.9亿元，两年时间的增幅达到58%。 但是，销售收入的快速增长并没有带来利润的快速增长，两年来公司的主营业务利润增幅只有21%左右，而公司产品在毛利率上也同样呈现下降的态势，包括高中低三个档次的白酒产品几乎都出现不同幅度的毛利率下降，其中，低档白酒的毛利率下滑最为严重，两年的时间下降了将近6个百分点。 也正是和国内其他白酒企业一样，公司这几年也在看重中高端白酒市场，特别是在2012年，公司强化了在中高端白酒份额上的生产和销售力度，当年公司在这两个档次上的产能增幅分别达到61%和53%，而同期销量的增幅分别为50%和52%。 从以上数据也不难看出，公司在高端白酒和中档白酒上都出现了产销率下降的情况，特别是高端白酒上，根据公司所披露的数据显示，产销率已经从2011年103%下降到2013年的94%。 基于此，公司在此次募集资金使用上并没有打算增加产能，而是打算对原有较为陈旧的设备进行改造升级。 但是，这也带来一个直接的问题就是带来大量的设备折旧成本，按照公司给出的预测数据，募集资金投资的3个固定资产项目约7亿元，给公司每年带来的折旧为5412万元。由于相对于同行业公司的毛利率较低，因此公司2014年必须要保持12.66%的销售业绩增速，才能消化掉这些折旧成本。 而这其中公司还没有计算因为渠道建设投入带来的销售成本，按照公司的募集资金使用计划，公司打算投资1.1亿元在全国建设7个营销中心和150家白酒专卖店，这无疑将会增加大量的销售费用，给本来就已经不高的净利润率带来更大的压力。 截止到2013年，公司的净利润率已经连续3年下滑，目前不足10%，低于A股已上市白酒企业平均14%的水平，而其中的原因主要来自于公司销售费用和管理费用的增长。 “白酒行业是有一个规模效应的，一般只有在销售业绩做到10亿元的规模上，净利润才能达到10%左右。”深圳一家券商行业分析师告诉记者。 但是，随着2013年以来白酒行业的景气度下降，几家白酒类上市公司不得不追加包括广告费在内的销售费用的投入，导致各家公司的净利润率纷纷下滑，13家公司的平均值已经从2012年的25%下降到去年11%，其中，净利润率低于10%红线的已经从2012年的2家增加到6家。 “什么反腐和塑化剂，都只不过是借口而已，真正的原因还是白酒板块的估值太高，必然会产生调整。”上述行业分析师对记者表示，由于高端白酒受到的冲击最为严重，因此包括贵州茅台和五粮液等纷纷加强在200元至500元价位的中档白酒布局，而这无疑将会更加压缩那些地方品牌的生存空间。
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