|
中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏(资料图)
2012年9月全国中小企业股份转让系统有限责任公司(下称“新三板”)成立，2014年1月260多家企业集体挂牌，新三板扩容至全国。截至3月底，新三板挂牌公司达到657家，融资规模38亿元。日前证监会明确鼓励企业到新三板上市，伴随着新三板快速发展的态势，其发展定位及在中国资本市场中的重要也就显得愈发重要。
明确新三板定位，成为中国的纳斯达克
发展多层次资本市场体系，是协调整个金融市场体系、顺应市场发展要求的基石，是世界各国资本市场步入高级阶段的共同特征。从国际惯例看，多层次资本市场体系的建立多是从场外柜台交易起步，逐步向交易所市场完善并发展。相比之下，中国资本市场的发展顺序则有些颠倒，我国首先建立和发展的是深沪两个主板市场，其后设立中小板、创业板，最后构建和完善三板及四板市场。在此背景下，对“新三板”的定位及其与创业板、中小板的关系总体而言有两种：
其一，遵循资本市场发展“三板——创业板、中小板——主板”的递进顺序，在新三板与创业板、中小板之间建立转板机制，新三板担当创业板、中小板的“摇篮”，为其输送合格的上市企业。
其二，向美国纳斯达克学习，在新三板内部按照挂牌企业的业绩、规模、行业等再细分为大、中、小市场，朝着综合性资本市场发展，与沪深市场形成“三足鼎立”的竞争态势。
从目前新三板的发展态势看，较低的准入门槛使其具备了极大的包容性，一定程度上决定了其更适宜向综合性资本市场的方向发展。其包容性具体如下：
第一，对企业规模无要求。在新三板挂牌的企业中，既有类似于湘财证券(注册资本32亿)的大型企业，更有众多中小企业。股本规模3000万以下、净利润500万以下的企业均占挂牌企业总数的60%左右，企业平均股东只有约20个。这一特征与美国今天的纳斯达克极为类似，其上市企业兼具沃尔玛、微软之类的大型企业以及逾千家中小企业。
第二，行业领域分布广。创业板侧重于鼓励和支持“五新三高”型的自主创新型企业的发展，而新三板在企业所属的行业方面并无过多限制，不仅有制造业、信息技术企业，也有金融、生态农业、影视传媒、网络游戏、节能环保等热点概念企业，已涵盖超过15个行业，领域更广。
第三，不设硬性财务指标。创业板对挂牌企业的盈利性和成长性有一定要求，而新三板则没有硬性财务指标。只要企业是成立两年的股份公司、有完善的治理结构和主营业务、信息披露规范、有主办券商持续督导，就具备挂牌资格，准入门槛低，为广大中小企业参与资本市场融资扩宽了道路。
第四，交易方式多样化。由于网上集合竞价交易系统和做市商交易制度尚未正式推出，目前新三板的交易方式仅限于线下协议转让，所以其市场交易现状并不活跃。但随着今年独立的集合竞价系统以及做市商制度的相继推出，并伴随最小交易单位的下调，未来新三板的交易方式会三种并存，既有与创业板类似的网上集合竞价系统，又有自己独特的做市商制度和协议转让模式，因此新三板流动性差的现状必会改变，交易将更为频繁。
基于以上分析，新三板的包容性可谓是“大小皆有、行业不限、老少皆宜”。从2013年底至今，挂牌企业已增加300多家，按此速度上半年即可过千家，这种超常扩张一方面决定了目前若要与创业板和中小板对接，并非通过建立简单的转板机制就可实现；另一方面新三板也更适合在其内部按照企业业绩、规模和行业等指标划分出大、中、小三个层次，构建内部三个市场，完善属于自己的企业准入、孵化、培育、发展、壮大模式，具备自成一体的市场功能，成为中国未来的纳斯达克。
在新三板制度设计逐步完善的过程中，结合国际经验，首先要把握好度，不能急于求成、一蹴而就。在措施采取和标准确立方面，适宜先紧后到松，先将保险系数定的稍高一些，后续再稳步微调，留有余地。这种渐进式改革的路径选择，表面看似缓慢，但从长远着眼，其速度和质量将相对更有保障。
打破交易所垄断，建立竞争格局
在新三板自身明确定位快速发展的同时，从外部环境看，首要解决的问题是尽快打破深沪交易所的垄断。回顾中国股市20多年的发展，一直仅有深沪交易所这两所资本市场的“大学”，中国的上市资源丰富，但企业若想成功上市可谓是千军万马过独木桥。如果认为中国股市的市场化改革至今效果都不尽如人意，那么与现存的交易所垄断体制密切相关。今后新三板市场实力的增强，虽然对于两大交易所而言在某种程度上是“近亲繁衍”，但其对资本市场竞争格局的形成与强化将具有重要意义。
目前，两大交易所在发展过程中虽看似握有主动，但实则隐患重重。
首先，对于上交所而言，沪大深小但沪弱深强的格局长期存在。沪市本应是中国股市的重要新兴点，但目前不论是市场容量还是交易活跃度，深市表现均优于沪市，2014年新一轮IPO开闸后，多数股票亦选择深市，如何解决这一问题备受关注。
其次，对于深交所而言，一方面其内部创业板与中小板同质性较强，本质差异并不明显，未来其各自的发展目标应当明晰；另一方面新三板发展迅猛，虽然目前创业板具有IPO募集优势，新三板难以形成威胁，但由于新三板是公司制，优于深交所的事业单位制，未来完全有潜力将创业板的下游垄断，届时创业板就会有失灵活性，如处理不好两者间关系，新三板势必成为深交所未来发展的一大劲敌。
因此，两大交易所目前的发展都面临重重阻碍，要真正形成竞争格局，激发资本市场活力，笔者建议采取以下措施：
上交所方面，对于大型企业，倡议分拆。通过分拆上市，建立合理的集团公司、控股公司的治理结构，一大变几小，减小股本规模，优化上市结构，维护股市生态平衡，防止“大恐龙”咬断食物链，让上交所的大盘蓝筹股重新焕发少年的青春。
深交所方面，前有上交所，后有新三板，前有堵截后有追兵，必须充分重视并整自身发展思路。笔者建议深市的中小板和创业板保留一个即可，可将中小板合并入主板。同时，降低创业板门槛，接受新三板，妥善探讨转板机制。只有这样，深交所才能守住产业链高端，站在上游俯视三板，减少阻力。
通过以上措施，沪深交易所与新三板之间三足鼎立的竞争格局定会比目前的两腿支撑更为稳定，中国股市真正实现来自竞争的繁荣。上市主体在PE、VC、券商的指导下，自主选择上市场所，在新三板挂牌的企业既可选择一直留在三板内，也可通过转板继续发展，真正通过市场机制实现最优发展。
(刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任、博士生导师，中国企业改革与发展研究会副会长；孙航系中国政法大学硕士研究生)
|