报告要点

　　如何探寻动力煤的底部，模糊还是精确？

　　12年动力煤大跌以来，产能过剩对煤炭行业的负面影响无需赘言，但经济学常识告诉我们，产能过剩也不会一直下跌，煤炭只有还有需求，就肯定有底部。但如何寻找底部？用精确的测算还是模糊的验证，用何种手段去确认底部？

　　无论精确逻辑还是模糊逻辑，采用的煤价研究框架是一致的

　　煤价是进口、港口、坑口动态均衡的过程，结构性涨跌在于分析铁路运能瓶颈对价格的影响，而煤价底部研究则需要考虑港口坑口间的均衡。经过我们13年的推广与港口煤价三季度大跌，四季度大涨的验证，我们对自己动力煤的研究框架具有充分信心，目前市场总体研究框架也并没有太大差异。但在判断底部区间这种细节问题上，我们认为市场现有的精确预测的研究存在较大瑕疵。

　　精确的错误：数据质量不足，使得精确预测无法实现

　　用内蒙中小煤矿现金成本去预测港口Q5500底部，存在逻辑和数据上的缺陷。从研究框架来看，判断港口煤价的底部就是去寻找会导致供给收缩，直到供需均衡的煤价。同一地区生产条件相似，总体可以认为现金成本差异不大，但高低热值煤的售价差异会导致盈利的不同。当坑口煤价下跌导致Q5500煤供给收缩时，低卡煤早已关停。所以，煤矿现金成本是低卡煤坑口价的底部，而高卡煤理应有一定盈利。此外，高卡煤“坑口价+运费”也不是港口的底部。高卡煤单位热量运输成本较低，如果低卡煤“坑口价+运费”是港口低卡煤价格底部，那要维持高低热值煤港口单位热值煤价一样，港口高卡煤将享受运费占比较低带来的盈利，而不是接近现金成本。我们认为，精确测算煤价底部应该考虑边际供给的盈利，这显然不是Q5500.Q5500的底部应该根据低卡煤到港的单位热值现金成本反推，但我们掌握的数据不足够进行如此精确的推算。

　　模糊的正确：煤价已在底部区间，关注因素不再是产能过剩的影响

　　港口煤价底部仍待内蒙运能释放，但坑口煤价已经进入底部区间。内蒙运能充分释放后，港口煤价边际供给将从晋北铁运变成内蒙铁运和晋北铁运混杂，其对价格的影响尚未完全体现。而坑口煤价已经出现高低热值煤单卡价格倒挂现象，显示低盈利供给退出，市场向供需平衡发展，在动力煤底部区间供给弹性较大的情况下，虽不敢言绝对底部，但下跌幅度将非常有限。我们认为定价逻辑转换，或者说产能从不足到过剩导致动力煤下跌的影响将逐步淡化，未来导致煤价变动的将主要是需求增量和成本变动，重点分析因素正在改变。