利差走阔 风险溢价纠偏

　　年初至今，公司债行情一波三折。观察样本券走势，1月中上旬，公司债承继去年12月跌势，收益率惯性上冲，相继来到历史高位；1月下旬及整个2月，收益率转而下行，尤其是春节过后，流动性宽松造就了一波幅度不小的反弹；3月以来，收益率再度走升，但当前利率水平依然要低于年初。

　　此间公司债信用利差变化节奏大致与收益率走势相似，经历了扩张、收窄、再扩张三个阶段，但值得注意的是，当前公司债信用利差普遍要高于年初水平。以存量较多的3年左右活跃品种为例，目前12石化01（AAA）、11庞大02（AA）、11新筑债（AA-）与同期限银行间固息国债的利差，分别比年初时扩大32bp、43bp、171bp，呈现出依评级高低利差渐次走阔的格局。与此相应，公司债评级间利差明显拉大，如11新筑债与12石化01的利差比年初时扩大了接近140bp。

　　进一步看，公司债信用利差以及等级间利差走阔，主要发生在最近1个月时间，集中体现了信用风险溢价上升的趋势。3月以来，公司债负面信用事件密集爆发，先有超日债付息违约，打破产业债“刚兑金身”，后有天威债暂停上市，引爆年报风险，中低评级公司收益率显著攀升，与高等级产品之间利差明显拉大。截至目前，两市回售或到期收益率超过10%的公司债已多达56只。

　　风险发酵 调整难言结束

　　业内人士认为，尽管低评级公司债短期调整幅度不小，等级间利差也逐渐修正到历史均值上方，但就目前来看，信用风险最坏的阶段远未过去，低评级债券调整难言结束。

　　一方面，超日债违约只是开始而非结束，低等级产业债违约风险将继续上升。

　　首先，年初以来，经济增速下行压力加大，信用基本面再度走坏，企业内部现金流改善缓慢，部分行业或发债人经营状况甚至出现进一步的恶化。

　　其次，由于产业债刚兑“金身被破”，低等级发行人在债券市场融资的难度加大，可以看到，在高等级债券供给放量的同时，3月低等级债券特别是民企债券发行延后或失败的情况多发，发行量同比萎缩比较明显。对此，中金公司报告指出，实质违约出现后，风险偏好的降低在不同类型的低评级债券之间出现了分化，城投债和国有产业债券所受冲击明显较小，政府背景企业违约风险低的认知反而得到强化。资源配置将进一步从产业类企业向城投类企业倾斜，从民营企业向国有企业倾斜，之前融资难的企业再融资会更难，反过来会导致更多的低评级产业债发行人尤其是民营发行人面临违约风险。

　　再者，今年低评级债券到期量增多，在内部现金流无改善，而外部融资难度上升的局面下，刚性再融资需求将使得这类发债企业的资金链风险大为上升。中信证券(行情,问诊)认为，超日债违约不会是唯一一例，未来再出现局部的违约是完全可能的。假设发生实质性违约，低等级产业债，特别是民营背景债券将是重灾区。

　　另一方面，即便实质违约局限于个案范畴，但市场违约预期的上升将不可避免，各种准信用事件乃至非债券领域的违约事件都可能导致市场违约预期的抬升，这对于低等级债券而言，将带来现实的估值风险。

　　事实上，除公募债违约之外，今年以来已相继发生多起涉及信托产品、私募债券及中小企业集合债券的风险事件，类似事件干扰市场情绪的状况在今年可能是常态。而今年公司债市场可能需要更加频繁的面对各类准信用事件。就当下而言，随着年报披露进入高潮，盈利恶化与暂停上市风险兑现处于进行时，而评级下调风险的暴露可能才刚开始。

　　国泰君安证券研究结果显示，公司债主体评级调整一般集中在年报披露后的4-6月份，今年再发生评级下调潮的可能性很大。而根据往年经验，投资者风险偏好明显具有不对称性，评级下调对债券估值影响比上调更大。另外，继天威债之后，11华锐01/02、11南钢债、12中富01可能会被暂停上市。

　　中金公司报告进一步指出，从近期的情况看，虽然很多信用事件早已在市场预期之中，但当风险真正兑现时，仍然给市场带来很大冲击。未来低评级产业债面临的信用风险还将陆续释放，参与投机退出成本高，目前阶段看寻找“错杀”券获利的难度和风险都很大，规避低评级是为上策。