人民币贬值挡住热钱脚步
　　如市场此前预期，伴随着近期人民币汇率的走弱，跨境资金流入压力正在趋缓。
　　外汇局国际收支司司长管涛在24日召开的新闻发布会上介绍，一季度外汇收支数据显示，我国跨境资金维持净流入态势并于近期有所放缓。对于外汇市场的波动，管涛称，人民币汇率有涨有跌属于正常现象，且具备宏观和微观基础，市场无须过度解读。
　　伴随市场力量逐步强大，人民币汇率波幅渐次扩大，跨境资金流动不确定性增强，种种因素盘桓交错，从微观层面已对境内企业管理汇率风险的能力提出了拷问，从宏观层面则对宏观调控的能力提出挑战。
　　企业的持汇倾向增强
　　一季度，跨境资金继续保持净流入态势。数据显示，一季度银行结售汇顺差同比增长57%。管涛指出，货物贸易顺差是我国顺差的主要来源，尽管国内外环境比较复杂，人民币汇率也出现了波动，但一季度以及一季度各月的货物贸易结售汇顺差仍保持了大于海关进出口顺差的态势，所以说资金还是流入的。
　　但与此同时，跨境资金流动正在出现一些积极变化，主要表现在，一是企业的持汇倾向增强，3月份企业外汇收入的结汇率比前两个月下降了4个百分点；二是企业的购汇意愿上升，企业外汇支付的购汇比例较前两个月的平均水平上升了3个百分点；三是从远期结售汇看，企业远期购汇的动机增强，远期结汇的意愿减弱，3月份远期结售汇签约顺差降到了27亿美元。
　　对于这些变化，外汇局乐于见到且有一定承受能力。管涛指出，从宏观上讲，这些变化有利于外汇供求平衡，改善宏观调控；从微观上来讲，有利于企业部门减少货币错配，更好地应对资本流动的冲击。
　　数据也一定程度显示外汇流入放缓趋势。1月份银行结售汇顺差达到733亿美元，2月份受春节假期因素影响降至457亿美元，3月份则进一步回落至402亿美元。
　　波动不应过度解读
　　企业结售汇意愿改变，外汇流入放缓很大程度上与近期人民币对美元贬值相关。
　　近期外汇市场风起云涌，人民币对美元持续贬值，尤其是3月17日人民币兑美元交易价浮动幅度扩大至2%以后，人民币贬值趋势加速。数据显示，24日人民币兑美元中间价为6.1589。
　　对此，管涛解释，今年以来国内经济增长稳中趋缓，外贸进出口比较低迷，还有一些信用违约事件开始暴露，外部主要的问题就是美联储QE加速退出，这些都是分化汇率预期、推动资本流动波动的触发因素。特别是当人民币汇率波动加大以后，对前期看涨人民币单边升值的套利交易形成挤出效应，并释放出平仓购汇的需求，反过来进一步推动汇率的波动和资金流出的压力。
　　在他看来，人民币汇率有涨有跌属于正常现象。据测算，从2005年汇改到2013年底，人民币兑美元的汇率中间价累计升值36%，而今年一季度人民币仅回调了1%左右，现在的小幅度调整不应该过度地解读。管涛指出。
　　值得指出的是，随着人民币汇率的波动加大，现在汇率水平逐渐为境内外市场广泛接受和认可。进入4月份以后，境内外人民币汇率的差价大幅收窄，一季度境外人民币汇率（CNH）相对境内人民币汇率（CNY）日均差价是169个基点，4月初到4月18日这个差价已经收敛为35个基点。
　　波幅扩大提出双重挑战
　　虽然一季度的外汇收支出现积极变化，但是可以预见，伴随着市场力量逐步强大，人民币汇率波幅渐次扩大，跨境资金流动不确定性进一步增强，种种因素盘桓交错，对企业的汇率风险管理能力和宏观管理部门的调控能力提出了双重挑战。
　　现在国内和国际上还有很多不确定、不稳定的因素，在我国国际收支趋向均衡、人民币汇率接近合理均衡水平的背景下，跨境资金流动和人民币汇率双向波动将成为一种新常态。管涛建议，对于这种变化，市场各方都要做出适应性调整，理性看待，积极应对。
　　以人民币汇率为例，目前人民币汇率走势不能简单地从商品供求关系来看，而是越来越像股票和债券这种资产价格变化，一些心理预期、价格重估等非流量、非交易因素都可能对汇率水平产生影响。
　　对于企业来说，这次汇率波动就充分暴露了企业存在的一些问题，也给市场上了生动的一课。过去在人民币汇率长期单边升值、波动较低的时候，企业主要是管理人民币升值风险，所以大量开展了远期结汇，而对于外币负债的敞口风险没有进行有效的对冲。这次汇率波动以后，前期的一些国内外汇贷款或者从海外借的外币负债，就会承受一定的压力。
　　管涛建议，企业要客观全面地认识汇率避险工具的作用，不同的交易策略产生的财务后果是不一样的。而从外汇管理部门角度，将继续加快培育和发展外汇市场。管涛透露，外汇局将进一步丰富交易产品，增加交易主体，改进交易机制，拓展外汇市场的深度和广度，增加市场流动性。同时，坚持产品适销原则，维护公平交易，督促银行充分揭示衍生品交易的风险，把合适的产品卖给合适的投资者，不能过度夸大产品功能。(.上.证 .李.丹.丹)

　　人民币贬值悬疑：套利、对赌还是唱空做多？
　　为什么在国际收支-无论是资本账户还是经常账户均为顺差的背景下，人民币却贬值了。这或许是央行对机构热钱的一种警告，一种人民币只可适度投机但不能过分投机的警告。
　　2014年以来，人民币逐步贬值，截至4月中旬，人民币对美元的贬值幅度，已将2013年全年的升值消耗殆尽。如何理解这种贬值发生的原因？仔细分析之后，笔者认为人民币贬值的原因比较复杂，有三种可能：套利、对赌和唱空做多。
　　从国际收支看，就外资流入、经常账户顺差、外债和外储的情况看，并不支持人民币贬值。
　　但如果我们仔细观察结售汇和收付汇的变动时，可能会陷入迷惘，两者本应基本同向变动，为什么目前南辕北辙？这个差额显示，中国目前存在着难以解释的过多的外汇流入，以及过少的外汇流出。
　　就经常项目看，一季度经常项目实现结售汇顺差1592亿美元，但收付汇顺差仅为503亿美元，两者之间的差异高达1100亿美元。2014年一季度货物贸易实现结售汇顺差1621亿美元，但收付汇为逆差52亿美元，两者之间的差异更大。
　　为什么会出现这种巨大悬疑？结售汇和收付汇的巨大差异的缘由，笔者认为可能指向庞大的机构套利。如果结售汇和收付汇的差异是套利导致的，那么它意味着，现在真实的货物出口，比出口统计数据更为糟糕。未来在套利套汇空间收缩之后，人民币贬值的幅度可能更大。
　　当然，结售汇和收付汇的巨大差异，也可能指向金融机构热钱流入。那么，人民币短暂的贬值可能是央行正与其对赌中。
　　回顾1997年的香港金融危机，其布局原理十分简单：以英美资本为主的机构，在现汇市场上持续抛出美元、买入
　　港币，在股市上持续买入恒生样本股，该准备囤积阶段使得港币面临升值压力，股市指数不断上升。在准备好足够的港币和港股筹码之后，投机者在股票指数期货上建立大量看空合约头寸，然后持续在汇市抛港币买外汇，使港币承受巨大贬值压力，隔夜利率急剧上升；同时在股市抛样本股，恒生指数出现急剧下跌。在上述囤积-抛售中，投机者在外汇市场和股票市场上是亏损的，但股指期货合约可无限创造，获利惊人。
　　在金融阻击战中，香港特区政府一度资金不足，中国政府出面，以几乎无限购买的姿态持续买入，导致做空投机者信心完全崩溃。
　　这就是巨大的以资金、以意志为背景的对赌。也许它可以解释，为什么在国际收支-无论是资本账户还是经常账户均为顺差的背景下，人民币却贬值了。这是央行对机构热钱的一种警告，一种人民币只可适度投机但不能过分投机的警告。
　　也许机构热钱的规模没有那么庞大。结售汇和收付汇的巨大差异，还有一种可能是，指向国际资产配置的大变局，即外资可能唱空做多。但这仅是一种猜测，证据不足。
　　现在中国外汇领域发生的这种巨大差异，不能排除一种可能：外资金融机构对A股的兴趣日益浓厚，欲将退潮后的资本注入在全球显得颇为廉价的A股之中。因此，从2013年下半年QFII仓位逐步上升、外资表现出对中国经济金融前景无以复加的悲观，也许都是吸收廉价筹码的包装技巧。（作者为北京师范大学教授）(.华.西.都.市.报 .钟.伟)