事件描述

　　聚龙股份发布2014年一季报,一季度公司实现营业收入9,599.05万元,同比增长125.51%;实现利润总额1,997.02万元,同比增长 108.27%;实现归属于上市公司股东的净利润1,907.35万元,同比增长92.91%。同时,公司公告入围邮储集团清分机设备供应商,入围机型为 1+1口和2+1口清分机系列,截止目前,公司已在邮储入围三个系列机型的小型清分机。

　　事件评论

　　淡季不淡,公司一季报业绩大超预期,清分机仍是业绩贡献主力。随着央行“纸币全额清分”及“假币零容忍”等强制政策的持续推行,银行现金中心和网点对清分机的需求十分旺盛,推动公司一季度营收增长125.51%,大幅超越去年同期55.64%的营收增幅,为历年来一季度营收最高增幅,大超市场预期,形成淡季不淡的局面。分产品来看,清分机仍是业绩贡献主力,一季度实现营业收入7893.25万元,营收占比达到85.62%。其中,JL302、 JL303、JL305分别同比增长85%、155%、207%,表明现金中心及银行网点后台对清分机的需求仍然最为旺盛。此外,一季度A、B类点钞机系列实现营收1129.47万元,营收占比为12.25%。

　　客户结构变化导致公司一季度毛利率下行5.28个百分点,该毛利率水平对全年无太大指引作用。一季度公司综合毛利率为45.71%,同比下行5.28 个百分点。我们预计造成毛利率下滑的主要原因在于客户结构的变化,公司一季度的客户主要为城商行、农信社及海外客户等,与之前四大行占主导地位有所不同。由于城商行、农信社等对产品的价格敏感性更高,因此公司对此类客户采取了不同的价格策略。此外,一季度预计海外销售情况十分良好,而海外销售的毛利率平均比国内低20个百分点左右。上述综合因素导致公司一季度综合毛利率有所下滑。但公司季节性特点明显,一季度客户结构情况并不能反映全年,从历史数据来看, 四大行一直以来都是公司的主导客户,因此预计全年毛利率水平会回升到正常水平,投资者不必对此过分担忧。

　　展望2014年,公司存在以下催化剂:1、硬件新产品超预期放量:硬币兑换机、柜员循环一体机、清分环保流水线等新产品今年将全面推向市场,若超预期放量,将对公司业绩与估值起到较大的提升作用;2、人民币流通管理系统、金库物流管理系统等软件系统形成规模化收入或有大行的标杆项目出现。

　　长期来看,聚龙全面布局金融安全领域,软、硬、服务一体化业务格局初步构建完毕,整体解决方案供应商雏形渐现。公司一直围绕金融安全领域,除不断研发新的现金处理硬件设备外,公司也积极布局软件业务和清分外包服务业务,软、硬、服务一体化的业务格局雏形初步形成,聚龙逐渐从硬件设备制造商向整体解决方案供应商转型。1、公司人民币流通管理系统通过两三年的市场推广,目前先发优势已十分明显。随着冠字号码查询的大限将至,商业银行对冠字号码查询系统的需求愈发强烈,人民币流通管理系统有望2014年迎来需求高峰,目前公司有License、定制及服务等多种盈利模式;2、公司自主开发的金库信息管理系统已在北京农商行全面应用,项目规模上百万;3、公司积极探索金融服务外包业务,该项业务市场空间非常可观。根据广电运通2013 年年报披露其旗下从事金融外包服务的子公司广州穗通2013年经营设备2000多台,营收达7600多万元,平均每台设备服务收入在3-4万元。公司此前成立子公司辽宁聚龙金融自助装备有限公司来从事清分外包服务,之后聚龙自助和忻州保安押运护卫中心成立合资公司“忻州聚龙金融服务有限公司”,弥补了公司安保押运的短板,有利于公司开展清分外包、ATM配钞、ATM运营、押运等全产业链金融外包服务。公司软、硬、服务一体化的业务格局将有利于增强公司持续成长能力。

　　维持“推荐”评级。预计公司14-16年EPS为1.47、2.31、3.48元,对应PE为27、17、11倍,价值存在提升空间,重申强烈推荐。

　　昆明制药:母公司Q1受车间认证影响,Q2增速将提升,子公司高速增长

　　公司公布1季报:收入、利润增长9%、26%,EPS 0.16元,扣非后利润持平。母公司由于车间认证导致发货控制,同时产能利用率较低及试车报废部分产品造成成本较高,Q1收入、利润表现较差,但这些影响都只在Q1,预计Q2起增速显著提升。我们对全年主要产品销量及业绩预测维持不变,预计利润增40%。

　　1季度业绩:实现收入9.67亿元,同比增长9.4%,净利润5391万元,同比增长25.5%,实现EPS 0.16元,扣除非经常损益后净利润同比基本持平。

　　母公司主要情况:母公司实现收入2.9亿元,同比下降12.8%,净利润3387万元,同比增长7.9%,若扣除理财产品取得投资收益709万元,母公司经营利润下降约10%,母公司利润下降主要是由于成本造成,我们详细分析:主要产品Q1销量情况,预计Q2增速提升:预计冻干血塞通销量略有增长,天麻素注射液增长超过20%,血塞通软胶囊也有所增长,预计Q2起增速提升:1、Q1由于车间新版GMP认证发货有所控制(Q1存货明显减少);2、冻干血塞通13年年底由于营销调整给予了一定的销售政策;3、各省医院代理招商正在陆续进行中,新一轮招标完主要品种在二级以上医院将迅速放量。

　　Q1收入下降12.8%,主要原因包括:1、13Q1仍有一定的蒿甲醚出口业务,14Q1基本没有;2、低开票的比例提升,这个从毛利率下降、销售费率下降可以得到印证;3、车间GMP认证影响了发货。

　　受新版GMP认证影响,Q1成本明显偏高,Q2开始恢复正常:母公司收入下降了4264万元,但成本只下降了611万元,毛利率下降 4.3ppt,Q1成本明显偏高,主要是因为水针和冻干二车间(3月20日已公告通过新版GMP认证)Q1停产进行GMP认证导致开工不足,同时试生产形成部分产品报废增加成本。三七成本下降已经部分体现,但是部分车间在未通过认证前不能发货,因此成本只有部分体现,Q2起原材料成本下降的体现将更加充分; Q1经营净现金强劲,保证金增加是产品力最好的例证:母公司Q1每股经营净现金0.23元,远超EPS;增加了代理商的保证金数量同时建立招商队伍对空白的医院进行招商覆盖(也增加了保证金总量),后续招标后将迅速放量。

　　Q1利润占比低,不能由此推测全年经营:Q1利润占比大约在17%左右,由于车间认证及成本的影响导致利润表现不尽如意,预计2季度开始显著提升。

　　主要子公司表现强劲,中药厂Q1利润增长超过50%:14Q1各子公司的利润合计(合并报表利润-母公司利润计算)为2424万元,同比大幅增长 79%。其中少数股东损益420万,同比增加115%(表明贝克诺顿和金泰德1季度整体增速在100%以上,主要和同比基数较低有关);除此之外,预计全资子公司昆明中药厂净利润同比增长超过50%,保持了强劲的增长势头,我们在以前的报告中已经强调了中药厂的增长是可以持续的,而且未来很可能会成为昆明制药一个重要的超预期因素。

　　中药厂未来可能会是超预期因素:中药厂13年实现收入3.13亿元,同比增长20%,实现净利润4281万元,同比增长78%,目前净利率只有14% 不到,我们认为仍有较大的提升空间。净利润增速快主要是中药厂12年更换总经理,管理、销售改善明显,具有持续性;中药厂的品种资源非常丰富,中药保护品种、独家品种很多,新任总经理对省内、省外销售模式的区分、大连锁合作品规的开发、对终端的拉动的重视,对品牌的梳理优化具有深刻的认识,我们认为后续将持续改善,是昆明制药后续重要的看点。

　　尽管短期由于产能搬迁(昆中药厂区在市区,政府要求搬迁)而产能比较紧张,但我们认为通过内部产能调整以及管理改善,我们认为未来三年中药厂收入增长有望超过25%,净利率逐步提升到20%左右的水平。14年可能由于搬迁会有部分政府补助。

　　配合新一轮招标,完善销售模式,我们维持预计冻干血塞通、天麻素注射液14年增长25%、35%:13年年底将针剂线营销队伍的省区经理身份脱钩,激活销售活力,增加招商队伍建设,通过区域、医院招商形式完善终端覆盖,配合新一轮招标的进行,这种模式变革有利于后续提升主力品种(冻干血塞通、天麻素注射液)在二三级医院的覆盖率,确保主力品种保持快速增长。目前冻干血塞通、天麻素注射液在二三级医院的覆盖率都远不到50%,通过这种销售模式的变革,配合新一轮招标,我们判断后续这两大主力品种的医院覆盖率将迅速提升,确保产品后续的成长。

　　外延并购方向确立,预计药品、服务都将是投资方向:年报已经明确将与专业投资机构合作,成立产业并购基金,进行大健康领域的投资。同时成立健康投资管理官司,方向涉及健康服务业的投资管理。我们近期也注意到公司网站在招聘投资主管、医院院长等人员,我们认为医疗服务后续也是公司重要的并购方向。

　　维持盈利预测和“强烈推荐-A”评级,目标价33.25元:只考虑内生式成长,维持预计14~15年净利润同比分别增长40%、33%,新增16年净利润同比增长30%,实现EPS0.95元和1.26元和1.65元。公司产品线丰富,主力品种仍处在较快增长阶段,二线品种随着管理改善以及医保开发等增速有望提升,外延性发展打开未来成长空间,我们给予公司“强烈推荐-A”评级,按照14年35倍预测PE,目标价33.25元。

　　主要风险是主要品种最高零售价格调整幅度超预期

　　华能国际:电量增加煤价下降,盈利继续大幅提升

　　2014年一季度,受益于电量小幅增长和煤价继续下降,公司实现归属净利润36.83亿元,同比增长44.22%,折合每股收益0.26元,扣非后每股收益0.23元。在假设下半年煤电联动电价下调的假设下,2014~2016年每股收益分别为0.80、0.85、0.90元,维持“强烈推荐”的投资评级,目标价6.5元。

　　2014年一季度实现每股收益0.26元,好于预期。公司2014年一季度实现营业收入328亿元,同比增长2.1%;主营业务成本247亿元,同比下降0.9%;营业利润55.2亿元,同比增长27.3%;归属于上市公司的净利润36.8亿元,同比增长44.2%;折合每股收益0.26元,好于市场预期,但是扣除非经常损益后,每股收益为0.23元,基本符合预期。

　　收入增长、成本下降、营业外收入增加带来盈利大幅增长。受益于发电量增加,公司营业收入增加约7亿元;受益于煤价下降,公司营业成本下降约2亿元;受益于全行业盈利增长,公司投资收益增长约1.5亿元;另外,公司负债率下降,财务费用下降约1亿元。综合上述因素,公司营业利润增加约12亿元。另外一个导致公司利润大幅增加的因素是营业外收入,从去年的5500万元增长到5.6亿元,增加约10倍。营业外收入的增加,是造成公司归属净利润增幅 (44.2%)和扣非后净利润增幅(24.8%)差距的主要因素。

　　发电量小幅增长,支持收入上升。公司境内电厂完成发电量773亿度,同比增长4.0%。主要增长点在海门电厂(+13亿度)、沁北电厂(+8亿度)、日照电厂(+7亿度)。一季度全国用电量平均增长5.4%,公司发电量增速低于全国平均增速,主要是公司装机结构以火电为主,而全国火电发电量受到核电、水电、风电发电量增长的挤压,增速较低。

　　盈利趋势良好,财务更加稳健。公司一季度ROE在5%以上,如果年化,全年ROE将在20%以上,保持非常好的盈利水平。公司有短期借款405亿元、一年内到期的非流动负债200亿元、长期借款590亿元、应付债券237亿元,一季度利息支出18亿元。不过,公司一季度经营性现金流净额达到70亿元, 财务上不会出现任何问题。公司以盈利偿还银行贷款后,财务上将更加稳健。

　　维持“强烈推荐-A”评级,目标价6.5元。虽然一季度每股收益达到0.26元,但是考虑到下半年有可能煤电联动,电价下调,我们审慎预测公司2014~2016年每股收益为0.80、0.85、0.90元,最新股价对应PE仅6~7倍,已反映对负面信息的担忧。

　　风险提示:煤炭价格大幅反弹,发电量增速低迷。

　　国药一致:工商业渐次发力,有望开启第二轮高增长

　　工商业渐次发力,有望开启第二轮高增长

　　国药一致是国药集团下属上市平台,业务涵盖医药商业和医药工业。2013年受制于抗生素业务下滑等因素,公司发展平缓,扣非净利润仅增长12.9%。随着大股东19.4亿定增资金到位,我们预计从2014年起,公司医药商业和医药工业业务将相继发力,带动公司业绩恢复高增长。

　　定增资金到位,2014年医药商业有望提速

　　公司医药商业业务主要覆盖两广地区,目前已形成强大的分销网络。2014年3月,公司大股东对公司19.4亿的定增完成,我们预计资金将主要用于补充商业流动资金和缓解财务费用压力。我们认为,2014/15年正值两广地区基药、医保品种新一轮招标,增量资金的注入将有利于公司争夺更多的潜力品种和医院终端,我们预计14年公司医药商业业务的增速将提升至30%左右。

　　定位国控医药工业平台,内外延并举推动工业转型

　　公司现有医药工业业务以抗生素、呼吸止咳用药为主。2013年受制于限抗等因素,公司工业收入出现小幅下滑。目前公司正在积极储备非抗生素类专科药品种,随着2015年中期坪山工业基地投产,我们预计公司工业板块将开始提速。此外,我们认为公司被国药集团定位为工业平台的可能性较高。如此,出于解决同业竞争的考虑,我们预计集团旗下工业资产有望注入公司。在内生和外延扩张的推动下,公司有望逐步实现向专科药生产企业的二次转型。

　　估值:首次覆盖给予目标价58元,给予“买入”评级

　　我们预计公司2014-16年EPS分别为1.87/2.34/2.92元,根据瑞银VCAM(WACC9.3%)得到目标价58元,首次覆盖给予“买入”评级。

　　凯美特气:炼厂尾气回收项目进展顺利

　　炼厂尾气回收业务推进顺利

　　公司第二个炼厂制氢尾气/火炬气项目安庆二期今年2月底顺利投产后进展顺利,我们预计达产后年利润将超过5000万元,高于此前公司在可研里的预计。由于此前长岭项目曾经历过设备重复投资、销售价格异议等问题,安庆项目的顺利运营大幅增加了市场对公司业务的信心。

　　长岭项目可燃气结算价有望重议

　　公司和业主在该项目销售价格上存在异议。由于公司13年业绩增长主要来自长岭项目,我们预计业绩快报中披露的5416万净利润是根据客户要求的价格入账,年报中如果以双方初定的价格入账则13年业绩有上调可能。我们认为最终的可燃气返销价格可能高于客户目前要求的价格,同时低于双方最初商议的价格,由此将长岭项目达产后预测净利润由2160万元上调至2760万元。

　　上调13/14/15年EPS预测至0.24/0.41/0.62元

　　由于安庆二期项目进展比我们此前预期顺利,且长岭项目盈利存在上调可能,我们上调13/14/15年EPS预测至0.24/0.41/0.62元(原为0.21/0.39/0.56元)。公司股价今年以来累计涨幅26%,跑赢环保板块,我们认为股价已经反映了投资者更高的预期。

　　估值:上调目标价至20.4元,维持“中性”评级

　　我们基于瑞银VCAM贴现现金流模型,上调目标价至20.4元(原16.4元),WACC假设为8.2%。

　　华夏幸福:布局南京,固安模式继续复制

　　事项:公司与南京市溧水经济开发区管委会签订框架协议,委托区域不少于8.9 平方公里,委托事项包括土地整理投资、基础设施建设与维护、公共设施建设与维护、产业发展服务等。本协议是排他性的,委托期限将在正式合作协议中进行约定。

　　项目交通便利,发展潜力巨大:南京溧水委托区域项目是公司继嘉善项目后在长三角的第二个大型产业新城项目。委托区域位于南京市溧水区经济开发区柘塘新城,距溧水区政府约2 公里、离南京禄口机场仅6 公里,南京市中心约45 公里。项目周边交通便利,与宁高高速、常马高速出口均在3 公里内、距宁杭高速约6 公里。

　　溧水属于整个苏南和上海地区投资成本最低的区域之一,其主导产业为航空物流、高端装备制造、食品、轻工服饰业等,据我们了解项目周边已有包括比亚迪、创维等企业进驻,已经有一定的产业基础,区域房地产市场有较大的发展潜力。

　　公司长三角区域战略布局的坚决贯彻:公司此次与南京溧水区的合作再次验证固安产业新城模式的可复制性,公司园区在长三角地区的扩展表明公司产业新城模式对于经济较强区域的地产政府同样具有吸引力。该项目是公司对加快做大长三角区域战略布局的坚决贯彻,其成功开拓有利于提前占据苏南地区与上海发展轴经济一体化的战略高地,长三角区域的双100 亿级产业新城复制可期。

　　投资建议:买入-A,强烈推荐。公司产业新城聚焦核心城市圈战略,顺应了中国城市圈的发展规律,其在地产开发方面实现轻资产运行超级大盘,非地产业务、招商引资不断创新升级。将长期享受新型城镇化的改革红利,预计2014 至15 年EPS 分别为3.08 和4.14 元,维持6 个月目标价37.2 元,相当于2014 年12X 的PE。

　　风险提示:京津冀融合进度低于预期,房地产政策、货币政策大幅变化。