王剑

　　浙商证券

　　CFA执业证书编号：S1230513080005

　　1.事件

　　据媒体报道，中国人民银行支付结算司于3月14日向杭州中心支行支付结算处紧急下发了《关于暂停支付宝公司线下条码(二维码)支付等业务意见的函》(以下简称《函》)，暂停了支付宝公司新近推出的线下条码(二维码)支付、虚拟信用卡两项创新业务。函中还指出，两项新业务的安全性尚不明确，是暂停业务的主要原因，并提出了后续跟进意见。而后，央行官方证实了该函。

　　媒体报道的《函》是针对支付宝公司发送给杭州中支的，针对腾讯公司类似的函未见报道。

　　我们认为，央行此函意图，主要还是指出上述二项创新业务中一些与现行规定不符之处，并要求整改，预计完成整改后便可继续推行。同时，央行作为全国支付清算体系的主管部门，仍然有意维持目前的支付清算格局，即“结算-清算”二级制的支付体系。尤其在“清算”这一级别，将其视为金融体系的一项基础设施建设，现行规定仍然未放行一般商业企业参与。当然，现行格局是否有必要维持，一般商业企业是否能够参与清算，已提上议程，有望允许一定程度先行先试。央行需在创新与监管间维持一个微妙的平衡。

　　2.央行在鼓励创新与合理监管之间微妙平衡

　　2.1.现行规定不利于业务创新发展，有待修订

　　创新与监管是永恒的课题。《函》中所提及的两项业务，均出现了明显违背现有规定的地方，或者是现有监管规定空白的地方(这种现象其实是创新中不可避免的)，从而引起央行注意。具体包括：

　　(1)线下条码(二维码)支付，《函》的原文为：“将条码(二维码)应用于支付领域有关技术，终端的安全标准尚不明确。相关支付撮合验证方式的安全性尚存质疑，存在一定得支付风险隐患。”

　　首先，支付宝领取的支付牌照中有五类业务类型(详见央行披露的该公司支付牌照内容)，其中不包含线下预付卡业务，因此支付宝确实涉嫌违规。退一步，姑且先将扫码支付归为最接近的“银行卡收单”类别，那么根据《银行卡收单业务管理办法》第二十四条规定：“收单机构为特约商户提供的受理终端(网络支付接口)应当符合国家、金融行业技术标准和相关信息安全管理要求。”然而，扫码支付所涉及的设备(就是那个二维码，及其相关设备)尚无对应的“国家、金融行业技术标准和相关信息安全管理要求”，处境尴尬。

　　因此，线下扫码支付对于支付宝公司而言，要么是一个牌照不包含的项目，要么是一个尚无明显监管标准的创新业务。按照中央鼓励创新的精神，可在实施报备的前提下先行先试。但试的过程中暴露出了一些风险事件(主要是通过在二维码中嵌入木马，手机用户扫描支付后木马即植入手机，然后盗取了支付账户中的资金。但其实任何支付手段均不会零风险)，央行认为有必要先暂停该项业务。后续可能是完成进一步沟通、报备后即可重启。

　　(2)虚拟信用卡，《函》的原文为：“在落实客户身份识别义务、保障客户信息安全等方面尚待进一步研究。”在线申请并一分钟核卡是虚拟信用卡的最大卖点，而这一点却直接违反现行法规。《商业银行信用卡业务监督管理办法》第四十三条规定：“对首次申请本行信用卡的客户，不得采取全程系统自动发卡方式核发信用卡。”另外，信用卡发卡环节要做到亲访(电话也算亲访)亲签，尤其是，“亲签是指发卡银行柜面受理人员或营销人员要亲自见到申请人本人签名”(《浙江省银行卡发卡业务管理办法(试行)》第二十二条)。很显然，全程通过网络核发信用卡无法做到亲签。另外，根据有关规定，信用卡的发卡主体只能是商业银行(支付宝公司只是与商业银行开展合作，为其提供潜在客户与交易流水数据)，因此《函》针对支付宝，似乎并不合理(预计向有关银行也发了函).

　　我们目前暂未掌握虚拟信用卡的细节，仅从媒体和相关公司的披露信息来看，与传统信用卡的变革之处主要在于两点：(1)核发环节实现快速自动化(但却违背现有法规)；(2)覆盖了原先达不到信用卡服务门槛的人群(互联网金融的核心价值！)。至于基于客户历史交易流水做出信用分析(大数据)、引入保险、网上消费这些功能，其实现有信用卡均已具备(或很容易具备)，不是创新点。因此，虚拟信用卡的核心创新是核发环节的自动化(低成本覆盖海量低端客户，即长尾区域客户)，再加上授信额度不高、保险公司参与，风险水平其实不高，符合互联网时代的业务要求，而现有法规已经明显不适应。

　　推广电子签名认证是较为理想的方案。电子签名认证也不是什么高精尖技术，已有比较成熟的解决方案，我国也已有《电子签名法》，因此在虚拟信用卡业务完善电子签名后应无大的障碍。在此前，支付公司可以“无信用卡之名、行信用卡之实”的方式规避这类监管，通过给商户提供商业信用的方式，本质上开展信用卡业务。

　　2.2.罗马法系下创新适度超前于监管是正常现象

　　综上，我们认为创新项目风险有限，此次暂停的主要原因，还是现有法规已经不适应互联网时代的支付业务创新要求，急需修订。既有法规当然不能公然践踏，但修订较耗时，在法规完成修订前(这可能不是一两天能完成的)如何鼓励创新，又成了央行的一大难题。央行需要在鼓励创新和合理监管之间维持一个微妙平衡。此次有可能针对这些创新项目下发新的通知或意见(作为现有法规的“补丁”)，以推动创新项目重启。我们认为这个过程不会耗时太长。

　　罗马法系习惯封闭式的规定，条款过于细致具体，不利于创新，这已是法律界的常识。我们大胆预计，在现行罗马法系环境下，今后日新月异的创新必然会继续遇上此类难题，使监管部门疲于奔命。但时代的车轮不会倒退，互联网势头不可阻挡。为适应这种发展趋势，监管部门今后出台此类法规，有可能转向仅规定原则性条款，为业务创新留出充分空间(比如核卡环节仅规定合理识别客户身份，但不限定识别的手段)。创新业务开展时则实施备案制，监管当局允许一定时期内“监而不管”，让创新适度超前于监管，产生问题时及时介入。

　　3.央行希望维持现有支付清算体系格局，但在支付环节鼓励创新

　　但除了上述明显违反法规之处外，线下扫码支付还有一点，就是原先线下跨行刷卡交易需要走清算系统，而线下扫码支付借O2O转线上，绕开了这一系统。这就突破了央行现有的支付清算体系格局。

　　支付清算体系是一个国家的金融基础设施，或说公共服务。我国由央行主管此事，目前大体维持“结算-清算”二级制的支付体系。通俗地讲，银行与商户、消费者之间为结算关系，而银行之间构成清算关系，两个层次交易完成后，支付环节才算终了。清算，其实就是因跨行交易而产生的银行间债务债权进行定期净轧(比如每日)，以结清因跨行交易产生的债务债权。清算更为底层，是一个平台，由央行主导建设，一般个人用户不会直接接触清算系统。结算则是前端，由银行、非金支付公司等向客户提供服务，也就是所谓的支付业务。银行自身接入清算系统，非金支付公司则以自已开户的备付金托管行代理，接入清算系统。

　　目前在运行的清算系统均由央行主管，主要包括大额实时支付系统、小额批量支付系统、网上支付跨行清算系统(超级网银)、同城票据清算系统、境内外币支付系统、全国支票影像交换系统、银行业金融机构行内支付系统、银行卡跨行支付系统(银联系统)、城市商业银行资金清算系统和农信银支付清算系统等。这些系统大多由央行主办，可视为非盈利的基础设施，仅银行卡跨行支付系统由特许企业运营(但银联仍由央行主管).

　　央行维持这一“结算-清算”二级制的支付体系，主要是为了维护支付体系安全、防范系统性风险、提高支付效率、树立公众对支付体系的信心。由于清算系统是平台系统，不是前端服务，因此对用户体验没有刻意要求，但对系统稳定性、可靠性、高效性、安全性要求极高，央行将其视为金融的基础设施，或称公共服务，依然未允许市场化的商业介入。结算环节则是市场主体分散的交易，对用户体验要求较高，因此在不产生系统性风险(要一定程度上容忍非系统性风险，比如创新业务试点中发现安全漏洞之类的)的前提下，当局鼓励创新，增加用户支付效率，改进体验。因此，我们认为，央行希望实现的意图为维持现有格局，清算环节仍然视为基础设施，不希望市场介入；支付结算环节则放开竞争，鼓励创新。

　　4.清算系统格局有可能被迫松动

　　“结算-清算”二级制的支付体系是否适应互联网时代的要求，我们暂无结论。但目前，它至少面临两方面挑战：(1)非金支付直接绕过清算体系；(2)WTO施压要求放开银行卡转接清算。

　　前者说明了在互联网支付中，清算环节似乎可有可无，或者说非金支付找到一条成本更低的方式(更低成本为海量低端客户服务是互联网的重要价值)。而后者则说明银行卡转接清算业务仍然具有诱人的盈利，以至于强烈吸引外资，这本身与支付清算体系的公共设施属性相冲突(公共设施应该是低成本的)。这两点均可能导致现有清算格式被迫松动。

　　4.1.互联网支付绕开现有清算系统

　　部分创新的互联网支付并不依赖现有的清算系统。

　　理论上，在央行的“结算-清算”二级制的支付体系中，三方支付公司被允许从事的支付业务是结算环节。但支付公司若在多个银行存放备付金，则可绕过清算系统，在公司内自行净轧。这样就打破了央行坚持的“结算-清算”二级制的支付体系。具体地，如果某支付公司在A、B银行各开立备付金存放账户，那么它的一个个人客户张三想把自己在A银行账户里的一笔钱汇至李四的B银行某账户时，可通过非金支付公司账户完成(比如支付宝的“转账至银行卡”功能)。原理上，就是张三A银行账户资金划至支付公司A银行账户，同时，支付公司从自己的B银行账户划一笔相同金额资金至李四的B银行账户。这样，这笔通过支付公司完成的跨行汇款，本质上被两笔“同行转账”替代，清算环节被绕过了。

　　因此，央行在《非金融机构支付服务管理办法》明确规定了非金支付公司只允许开立一个备付金存管账户，以防止上述“自行清算”的局面出现。但是，部分支付业务依然绕开了清算环节。比如互联网支付，收付双方均在支付宝开户时，便不再需要清算环节。而此次暂停的扫码支付，相当于通过O2O的方式将线下支付也转变为这种方式，使绕过清算的支付范围进一步扩大。

　　支付体系的基本要求是安全稳定、不发生系统性风险、以及公众信心，最好还能低成本。清算系统是否可以由企业主办，在不违反上述基本要求的前提下，其实是可以探索的。我们预计“结算-清算”二级制的支付体系的日益松动难以避免，未来留给支付公司的空间仍然巨大。但央行的底线，是不能出现“结算-清算”全环节由某一公司通吃的局面(封闭式支付体系)，或者出现支付行业被某一公司市场化垄断的局面。因此，在未来一段时期内，支付宝的优势领域可能仍然仅能局限于互联网支付，难以大幅抢占线下市场。

　　4.2.银行卡转接清算有望放开市场化

　　另一个撼动央行“结算-清算”二级制的支付体系的因素是来自WTO的压力。

　　影响深远的2010年VISA诉银联案，WTO于2012年6月做出了对VISA一方较为有利的裁定。2013年6月，央行废止和失效了包括《中国人民银行关于统一启用“银联”标识及其全息防伪标志的通知》等5个规范性文件，宣告银联特许经营终结，银行卡的转接清算有可能逐步对企业开放，第一步可能是对内资放开。

　　据媒体报道，中国银联总裁时文朝于3月13日公开谈话，印证了上述观点，银联特许经营银行卡转接清算的时代已经结束。同时，他阐述了未来银联的战略目标，即“做中国支付产业当中的高效的、低成本的、安全的转接清算服务商”。该战略与银联目前的优势一脉相承，银联定位于清算服务，其他支付公司接入其清算服务。

　　实上，由于银联此前多年聚焦于国内外银联卡受理环境建设，错失了支付业务发展良机。银联通过银联商务、银联支付等子公司开展支付业务。除银联商务在线下POS收单领域保持原有优势外(2012年银联商务在三方收单市场份额占83.3%)，银联支付在互联网支付、移动支付等领域虽有所拓展但市场份额不高。因此，未来的战略重点仍然是银联自身的传统优势，即转接清算平台，并希望为银行、非金支付提供平台接口。

　　我们认为，银联的该战略无疑是对央行现有的“结算-清算”二级制支付体系的策应。但与以往格局不同的是，在WTO施压下，清算环节将有市场化企业介入。

　　但是，由于清算的公共服务性质，其本质是基础设施，那么从社会福利角度而言，其成本应该是越低越好，从事企业不应该获取高利润，这也是银联高盈利饱受社会质疑的原因之一。据媒体报道①，银联2012年实现营业收入108.56亿元，净利润18.37亿元，同比大幅增长70%以上，并且多年呈现高速增长态势。

　　其实，银联由于特许经营性质，在国家定价的背景下(银联的收入事实上基于“国家定价”，银行卡交易佣金率由发改委议定，银联的清算收入为跨行交易佣金的10%)，由于银行卡交易自然增长，天然获取了较高利润。在过去一段时期内，银联承担了国内外银行卡受理市场建设的政策性任务，因此以特许利润支持政策性任务，逻辑上也合理。但随着受理市场的日趋完善(根据央行《2013年支付体系运行总体情况》，2013年银行卡渗透率已达47.45%，已接近发达国家水平，即50%以上)，收单市场已充分竞争，银联维护特许利润的逻辑也不复存在。另一方面，随着对内外资企业放开转接清算市场，竞争者引入，国家定价的打破，利润空间压缩也是预期之中。再从股东角度讲，银联由100多家机构(主要是银行)出资建立，这些银行本质上不是为了出资办公司赚钱，而是共同出资办个银行卡的清算基础设施，每家银行占股份比例极低，因此对其盈利无要求。因此，我们预计银联未来盈利有可能会下降，并且银行卡转接清算行业的利润率也会下降。但银联在银行卡转接清算领域的龙头地位短期内难以改变。

　　5.监管思维与方式会逐步改进，看好互联网支付前景

　　因此，我们认为此次暂停两项创新业务，根本原因是创新业务突破了既有的牌照业务范围和法规规定。比较来看，是既有法规在部分业务的规定上过于细致具体，为罗马法系典型的封闭式条款，所以难免使新生事物无法对照。但是，在中央高层鼓励创新的大背景下，我们认为监管思维与方式会逐步改进。因此，短期内可能会以新发通知或意见的办法重启业务，并明确创新业务的备案制。

　　因此，央行目前实行“结算-清算”二级制的支付体系，结算支付环节由银行、非金支付公司参与，为公众提供支付服务，而清算环节目前仍然由央行管制。但非金支付公司互联网支付业务可绕过清算环节，另外WTO也施压放开银行卡转接清算业务，我们认为“结算-清算”二级制的支付体系会被迫松动，留给支付公司的创新空间会逐渐加大。

　　互联网企业介入支付行业有其价值。互联网思维，主要是指注重海量的低端客户，也就是聚焦长尾市场，以成本的方式为他们提供服务。而这类客户，很多是传统支付业务未能覆盖的。因此，很大程度上，互联网支付企业与传统支付企业客户重叠度不会太高，各自还会有较充足的市场空间。

　　我们继续看好支付相关行业的投资价值，包括设备制造商和服务运营商等。同时，商业银行也已积极引进互联网思维，积极介入原先不覆盖的海量低端客户群(虚拟信用卡即是典型的案例)，未来仍有较大的增长空间，维持“看好”评级。