MDI价格环比回升，同比降幅收窄，但销量增长稍显乏力。公司核心产品纯MDI和聚合MDI价格自2013年底以来企稳回升，一季度均价分别为22010元/吨和17532元/吨，同比降幅收窄至5.5%和9.7%，环比则上涨0.98%和4.11%，按公司纯MDI和聚合MDI的4:6的产品比例，Q1公司MDI产品综合均价19323元/吨，同比下降7.84%，环比上涨2.66%。据此估算，Q1公司MDI销量同比增速在14%左右，环比增速在2%左右，同比增速略低于2013年的17.5%。

　　毛利率环比明显回升，原料跌价利好二季度体现将更为明显。报告期内Q1公司主要原材料苯胺和甲醛走势相对低迷，两者均价环比分别下降4.58%和7.91%，同比分别下降14.57%和上涨15.44%，一定程度改善了盈利空间。Q1公司毛利率30.8%，同比下降4.06个百分点，环比上升3.7个百分点，我们预计原料价格下跌的好处由于库存的原因在二季度表现将更为明显。

　　管理费用率下降幅度超预期，是Q1业绩好于预期重要原因。报告期内期间费用率为8.51%，同比下降约1.5个百分点，环比下降1.72个百分点，主要得益于管理费用率的明显下滑和销售费用率的小幅下滑，而财务费用率如预期继续上升。其中，管理费用同比下降17%，环比下降39%，管理费用率同环比分别下滑1.21和2.98个百分点至4.11%，下降幅度超出预期，是Q1业绩好于预期的重要原因。

　　预计Q2扣非后业绩同比增速回正。4月以来，MDI价格走势呈僵持状态，截至目前，4月纯MDI均价23200元/吨，聚合MDI均价18000元/吨，同比分别下跌1.28%和9%，环比分别上涨2.12%和0%，同比跌幅略有收窄的同时环比涨幅也有所收窄。我们预计受益于Q1原料苯胺和甲醛价格大幅下跌影响，Q2毛利率环比仍将有较为明显回升，而同比下滑幅度有望继续收窄，销量增长预计随着国内经济增速回升将有所反弹，但期间费用率可能反弹，Q2业绩环比继续改善，扣非后同比增速有望回正。

　　维持谨慎推荐。我们将公司2014-2015年EPS预测小幅上调至1.41元和1.54元，维持谨慎推荐评级。

　　风险提示：MDI价格走势不及预期，烟台工业园项目低于预期。

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