博腾股份:重磅药物+客户资源成就高成长
　　投资要点:
　　医药外包向新兴国家转移。为了提高新药研发效率,缩短开发周期,跨国企业加大外包服务力度。外包服务能够优化企业运营和成本结构,已成为跨国企业重要战略选择。随着印度、中国等新兴市场技术提升、法规完善,成本优势凸显,逐渐抢占发达国家份额。而中国在人才储备和基础设施上优于印度,预计中国医药外包市场将持续增长。
　　医药定制生产的盈利能力并不差。随着工艺成熟和订单增多,客户对某一中间体的报价会有小幅下降,公司通过控制成本能覆盖降价影响,维持相对稳定的毛利率。定制中间体报价下降类似于药品招标降价,虽然价格呈下降趋势,但可以服务其他新药获得高毛利来弥补。
　　公司服务重磅药物众多。公司服务的药物包括卡那列嗪、地瑞拉韦、他喷他多、Sovaldi,这些药物作用机制独特、临床疗效突出,市场潜力巨大,且大部分处于销售启动期。随着这些重磅药物放量,公司中间体也将迎来快速增长。
　　客户资源丰富。公司和全球前15大制药公司中的11家建立了客户关系,吉利德、武田等知名企业也是公司客户。公司制定了清晰了客户发展规划,预计3年内分别将长期战略合作伙伴、优先供应商分别扩大至5家、9家,和客户关系进一步紧密,将承接更多项目。
　　财务预测和投资建议:我们预测2014-2016年营业收入分别为9.48/12.09/15.14亿元,同比增长29.09%/27.59%/25.19%,股东净利润1.27/1.69/2.15亿元,对应EPS1.17/1.55/1.97元。医药外包生产服务门槛提高背景下,公司凭借客户、管理和资金等先发优势,有望获得更多订单,是医药生产外包向新兴市场转移趋势下的明确受益企业,未来几年快速成长可期,首次覆盖给予谨慎推荐评级。
　　(东莞证券)


　　三聚环保：能源净化业务天时地利人和
　　三聚环保的投资价值体现在三个方面
　　我们认为，三聚环保的投资价值体现在以下三个主要方面：1，自主研发、拥有核心技术专利的优质产品。2，创新的商业模式，由产品销售商转型为脱硫服务商。3，脱硫行业市场受到大气污染治理政策推动迅速增长。
　　核心产品无定型羟基氧化铁
　　公司的核心产品为自主研发的无定型羟基氧化铁新材料，并在此基础上开发的系列高硫容脱硫净化产品。无定型羟基氧化铁硫容高，是普通产品硫容的一倍以上，脱硫效果好，脱硫成本更低，可循环再生。优异的性能使公司在高端脱硫市场占有较大的份额。产能评颈曾经是制约公司发展的门槛，上市以后，借助募投资金，公司产能飞跃式发展，各项产品从上市前的 5900 吨产能，扩张到目前近 30000 吨产能，产能瓶颈彻底打破。
　　商业模式创新，产品销售商转型为服务提供商
　　三聚环保在保持传统的剂种销售市场份额的基础上，利用移动式脱硫集装箱产品，开展脱硫净化服务。同时利用 BT、BOT 等模式，向煤化工企业推广自己的脱硫产品和服务。效果十分良好。2013 年，公司脱硫净化服务的收入同比增长了 211%，占总收入的 45%左右。2014 年，除利用 BT 模式继续开发煤化工项目外，公司脱硫集装箱产品有望进入美国页岩气市场，成为新的增长点。
　　大气污染治理为能源净化业务带来更广阔的市场
　　大气污染治理是最近两年以及将来一段时间的政策重点。措施包括提高成品油标准、增加使用天然气、减少煤炭使用量、开展煤制天然气等煤化工项目等措施。 三聚环保的脱硫催化剂、脱硫净化剂等产品可应用在石油炼制、天然气净化、煤化工项目中的多个方面，大气污染治理为能源净化业务开拓了更多的市场。
　　投资建议
　　我们预计三聚环保 2014-2016 年每股收益分别为 0.60、0.92、1.21元， 我们看好公司未来持续高速增长，看好公司所处的能源净化行业，强烈推荐投资评级。
　　风险提示
　　脱硫服务推广低于预期；新建项目进度低于预期。
　　(华融证券 王刚)


　　兴森科技：各项业务齐发力，14年成长可期
　　IC 载板业务未来将成为新的增长点：公司 IC 载板业务定位于高端集成电路封装载板制造为主，中端集成电路封装载板制造为辅，涵盖多品种，达产后将形成 10000 平米的月产能，并有望每年贡献营收 5 亿元。公司 13 年 IC 载板业务亏损 3000 多万，主要是由于原有团队缺乏经验且客户需求特殊导致。目前公司已调整技术团队，随着良率的不断改善和客户需求的逐步满足，公司有望在年底前将月产能提升至 3000 平米。同时，公司积极拓展三星、全志、长电等优质客户，公司 IC 载板业务未来将成为新的增长点。
　　宜兴项目有望扭亏为盈：公司宜兴项目专注于中小批量 HDI 板、刚挠板及高层板等产品，达产后将形成 50 万平米的年产能，并有望每年贡献营收 10-12 亿元。公司去年试运行后项目开始逐步好转，产品结构不断优化，开始获得高价值订单，产能稳步提升，短期内有望达到月产能 13000 平米，实现盈亏平衡。公司宜兴项目 13 年亏损3000 多万，随着项目开始逐步好转，我们预计二三季度有望实现扭亏，全年将实现盈利。
　　传统业务景气上行：公司在军品业务，成立专门事业部，单独产线生产，目前已通过多家研究院所认证。军品业务具有较高的利润水平和进入壁垒，且国防支出近年来持续增长，公司军品业务 13 年实现营收约 1 亿元，我们预计 14 年有望实现 1.5 亿元营收。公司在通信业务耕耘多年，现已进入华为、中兴、烽火等通信设备龙头厂商供应链成为其核心供应商。4G 投资的展开将拉动基站设备的建设，各家设备龙头厂商纷纷参与布局，加大了对 PCB 板的需求，公司将携手各家厂商实现快速成长。
　　盈利预测及投资建议： 我们预测公司 2014 年到 2016 年 EPS 分别为0.73，1.21，1.84 元，当前股价对应动态 PE 分别为 34.19，20.61 和13.56 倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业景气度低迷，IC 载板与宜兴业务低于预期。
　　(东北证券 黄浩,吴娜)


　　诺 普 信：渠道优化效果开始显现
　　诺普信2013收入增长9%，净利增长39%。诺普信发布2013年报及1Q2014季报，2013年公司实现收入17.36亿元，同比增长9%，归属母公司股东净利1.80亿元，同比增长39%，每股收益0.33元；其中4Q2013收入2.15亿元，同比增长18%，环比下降29%，归属母公司股东净利0.10亿元，同比增长276%，环比下降62%，每股收益0.02元；1Q2014收入6.46亿元，同比增28%，环比增201%，归属母公司股东净利0.68亿元，同比增42%，环比增586%，每股收益0.13元。公司预计2014上半年实现净利1.88-2.31亿元，同比增长30%-60%，对应2Q2014净利1.20-1.63亿元，同比增长24-69%，环比增长77-140%。公司业绩略超我们预期。
　　渠道优化效果开始显现。公司业绩增长得益于销量增长及经营效率提高：2013年，农药行业景气度较高，公司制剂产品销量同比增长12%；与此同时，公司通过推行营销改革，精简人员、优化网络结构，逐渐理顺经销商代理(CK)与零售店销售(AK)的利益关系，经营效率大幅提升，AK渠道首次扭亏为盈，公司渠道优化的效果已开始显现。
　　土地流转促使种植集中化，农资公司渠道价值将重估。土地流转将使种植趋于集中化，改变长久以来农药下游客户极度分散的局面，行业集中度将得到提升。在种植日益集中的背景下，农药公司的渠道价值将获得重估。诺普信作为农药制剂行业龙头，具有品牌、渠道优势，将长期受益于土地流转。
　　维持公司“增持”评级，6个月目标价10.00元。公司作为国内农药制剂龙头企业，经营效率持续改善，在土地流转、行业集中度逐渐提高的大背景下，市场份额有望进一步提升；潜在的合作、并购也有可能为公司业绩增长带来想象空间。我们看好公司的发展前景，不考虑常隆化工并表，预计公司2014-2016年每股收益分别为0.45元、0.54元、0.62元，2014-2016年动态市盈率分别为19倍、16倍、14倍。我们维持公司“增持”投资评级，6个月目标价10.00元，对应2014年约22倍市盈率。
　　风险提示：(1)行业竞争加剧风险；(2)下游需求波动风险；(3)相关收购、合作进度不达预期。
　　(海通证券 曹小飞,张瑞 )


　　科华生物：一季度业绩低于预期，净利率下降明显
　　2014 年一季度业绩
　　营业收入2.92 亿元，同比增长9.09%；归属母公司净利润0.69 亿元，同比增长5.02%；扣非后净利润为0.64 亿元，同比增长2.81%，每股收益0.14 元，低于预期。分析原因我们认为是由于低毛利率的仪器销售恢复增长，使得综合毛利率下降，同时体外诊断试剂中出口试剂受产能瓶颈和收入确认滞后拉低了一季度业绩。
　　财务情况分析
　　2014 年一季度公司综合毛利率为42.64%，同比下降1.36 个百分点；净利率为24.88%，同比下降0.87 个百分点；期间费用率为15.57%，同比略微下降0.14 个百分点。其中销售费用率10.42%，同比下降0.62 个百分点；管理费用率为6.11%，同比上升0.62 个百分点；财务费用率同比下降0.14 个百分点。
　　盈利预测和投资建议
　　我们下调公司盈利预测，2014-2016 年公司营业收入分别为12.1 亿元、14.46 亿元和17.43 亿元，净利润分别为3.41 亿元、4.08 亿元和4.88 亿元，每股收益分别为0.66 元、0.79 元和0.94 元，对应PE分别为36 倍、30 倍和25 倍，估值不高，继续给予推荐评级。
　　风险提示
　　引入方源资本商务部审批通不过的风险；产品安全事件；新产品获批进度低于预期；新产品推广时间过长等。
　　(华融证券 张科然)


　　五 粮 液：仍需在底部徘徊，可抓季节性行情
　　2013 年度销量收入净利全部下滑，销售费用大幅增加
　　五粮液2013 年全年销售酒类15.1 万吨，同比下降1.31%，实现营业收入247.19 亿元，同比下降9.1%，实现净利润79.73 亿元，同比下降19.7%，基本每股收益2.10 元，销量收入净利全部下滑。其中单四季度实现收入55.53 亿元，净利润8.69 亿元，同比分别下降8.6%和59.3%，但环比看收入增长52.2%，净利润下降33.81%。值得一提的是五粮液的销售费用，公司13 年的销售费用率达到了13.7%，主要是给予经销商的返点，特别是4 季度执行年底返利造成4 季度销售费用率高达33%。预计今年销售费用率还会提升。
　　4 季度预收账款继续下降，经营性现金流有所好转
　　从预收账款看，4 季度预收账款下降至8.25 亿元，相比去年年底的65 亿缩水至八分之一，环比3 季度来看也仍然是下滑了37.1%，这一方面是由于销售情况较差，渠道库存较高，经销商打款不积极，另一方面也是公司为适应市场环境调整销售政策，不再强制要求经销商预打款，降低经销商占款导致。
　　从现金流量看，五粮液4 季度销售现金流入达到91.94 亿元，虽比去年同期仍下降13.4%，但比三季度的23.27 亿元已大幅好转，经营性现金流量净额也由负转正，与4 季度销售收入环比增长相适应。主要原因一是中秋国庆的季节因素，二是13 年初公司压了太多货，后来控量保价，不再强制经销商打款，2、3 季度经销商打款量和发货量大大减少，导致了3 季度的低点，而到4 季度由于年底打款返利的政策再加上渠道库存得到了一些清理，部分经销商打款开始恢复，收入和经营性现金流环比出现增长。
　　春节期间旺销主要是季节性需求爆发，渠道库存得到清理
　　今年春节期间茅台五粮液出现了一波超预期的旺销行情，我们认为随着茅台五粮液的降价，其消费群体得到了一定的扩充，但这部分群体买酒花自己的钱，以季节性节日需求为主，并不像过去的政商务群体能将茅台五粮液日常饮用，我们判断这一轮旺销并非是需求形势出现逆转，只能是季节性的需求爆发。通过经销商的春节销售情况来看，今年春节比往年增加了20%左右的需求，对全年贡献可能在5%左右。在春节旺销之后，五粮液的渠道库存也得到了清理，目前经销商手中库存较低。
　　五粮液价格仍然倒挂，变相降价政策有利于改善渠道生态
　　现在五粮液出厂价和零售价还是倒挂，出厂价729，批发价仍在580元左右，团购价在600 元左右，渠道生态仍差。在五粮液下调终端指导价之后，对于出厂价的变相降价也在春季糖酒会上终于确认，五粮液对于核心经销商给予更多的费用支持，非核心经销商则可以从核心经销商处拿货，我们测算根据最新的销售政策核心经销商拿货成本可以做到600 元左右，而以往729 的新货经销商成本最低可以做到650 元左右，相当于变相降价10%，会对渠道生态有所改善，但同样会继续提高公司的销售费用率，影响今年业绩。
　　白酒行业仍在底部徘徊，可以抓季节性旺销的超跌反弹行情
　　目前对于白酒行业，三公限制仍未放松，反腐反贪愈演愈烈，政府官员人人自危，经济环境没有回暖，整体消费需求并未好转。按照以往经验，行业在底部至少会有两三年的徘徊期，在这期间，茅台五粮液渠道利润微薄、渠道价格倒挂，中小企业纷纷亏损倒闭，等宏观经济或政策面出现大级别反弹信号时才算新一轮行情开始。我们认为白酒行业的整体底部回升时机未到，但现在茅台、五粮液的季节性消费习性明显，可以抓一些配合季节性旺销的超跌反弹行情。
　　风险提示：食品安全风险，经济下行风险。
　　(华融证券 王晗)