投资要点：

　　体育服饰市场集中度较高，Nike/Adidas在国内排名稳居前二。Nike/Adidas加上国内7个体育服饰品牌2010-2013年出库基本稳定在550亿左右；Nike/Adidas在国内市场逆势增长直接带来市场占有率在2011-2013年从25%稳步提升至35%左右，安踏2012年(13年73亿收入)超越李宁成为国内品牌NO1、全市场NO3，李宁(13年58亿收入)、特步(13年43亿收入)紧随其后，361度/匹克/贵人鸟等定位三四线品牌规模在25-35亿。从2013年出库数据显示市场份额存在向前3家集中的趋势。

　　超过需求增速基础上的快开店、压货导致国内体育服饰品牌2012年后的剧烈调整。供给端数据显示，2007-2011年6个国内主要体育品牌渠道数从2.27万家增至4.25万家，年复合增速17%；平均单店出库由47万增至76万，年复合增速13%；收入从120亿增至363亿，年复合增速32%。需求端数据以国内体育服饰最大零售商百丽为例，其体育服饰业务2007-11年间由55亿增至104亿，年复合增速17%；供给增速明显超过需求增速。2012年开始通过关闭盈利能力差的门店、控制订单量、回购库存并低价清理、给予分销商更大折扣有效的解决渠道过剩、存货问题，也导致业绩的大幅调整。至2014年部分品牌调整已经结束、2014年渠道基本维持稳定，且安踏2014年前三季度订货会均呈现高个位数增长。

　　快速去产能、去存货同时，部分体育服饰内部管理水平有所提升。其中，推进零售模式、提高自产比例基础上的增加补货比重、渠道下沉、产品多元化(无中生有、向童装等相关领域延伸)和发展电商是过去两年内部调整主要内容。以安踏为例，13年童装、Fila、电商等其他品牌收入增长79.0%，收入占比由11%增加到20%，成为公司收入的主要拉动点。

　　国内外体育服饰企业对比显示规模效应在该行业显著，未来必然进入强者愈强时代。广告宣传费、研发投入是提升体育服饰品牌壁垒的重要手段，耐克2013年全球收入1,564亿￥(安踏的21倍)、阿迪达斯2013年1220亿￥，收入规模差异必然导致可承受的广告宣传、研发费用投入的巨大差异。这种规模壁垒形成直接体现为市场可接受估值水平的差别，安踏估值恢复至15-20倍、特步恢复至7-10倍，而Nike/Adidas在25-35倍。

　　在外资强大的细分市场中，国内品牌在二三四线城市依然有其生存空间。比较国内几家体育服饰品牌，渠道定位相对偏低的安踏财务上的稳定性远超定位一二线城市李宁。在其他细分市场，如大众休闲领域，暂避开强势的外资品牌锋芒、储备规模化后的能量三线包围二线、一线或许是更好的方式。