银行体系流动性宽裕

　　央行公开市场加量回笼与货币市场利率下行并存的格局，烘托出当前银行体系流动性宽裕的现状。

　　央行周二在公开市场开展了两期限共1720亿元正回购操作，交易量创下2010年1月12日以来最近四年多的单日之最。与上周四相比，当日正回购交易量再增580亿元，近两次操作连续提量。同时，28天品种交易量反超14天品种，资金加权冻结期限继续延长。以交易量占比为权重计算，上周二正回购操作冻结资金期限为17.56天，上周四延长至19.40天，本周二进一步延至21.57天。综合考察正回购交易量及期限组合变化，公开市场回笼力度明显加大。

　　但值得注意的是，当前货币市场流动性依旧相当宽松。周二，银行间市场回购利率整体进一步走低。以交易最为活跃的质押式回购为例，隔夜回购利率加权值续跌近19基点至2.44%，指标7天利率则跌破3.5%至3.41%，双双下探3月下旬以来阶段最低值。中长期限方面，14天、2个月及3个月等品种收益率也有不同程度下行。其中，3个月回购利率微跌至4.43%，距离前期低点4.41%仅咫尺之遥。

　　市场人士指出，公开市场回笼加码与货币市场利率下行并不冲突，说明短期银行体系流动性确实非常宽松，央行顺势加大回笼力度。资金宽松是因，回笼加码是果，但在这一过程中，很难看出央行货币政策操作有偏松或偏紧的迹象。一方面，央行提升回笼规模，且正回购利率始终稳定，多数时间要高于市场利率，被认为是有引导市场利率适当回归的意向；但另一方面，资金面现实宽松的结果也不容忽视。

　　总的来说，银行体系流动性状况是央行综合考虑流动性供求，在外汇市场及公开市场干预后的净结果。今年以来货币市场利率中枢下行，即便不能说是央行有意为之，那也是央行默许的结果。从这个层面看，当前货币政策已比去年下半年时有一定的微调。业内人士认为，综合考虑短期流动性供求状况，灵活微调公开市场操作，保持流动性基本稳定及合理适度依然是现阶段央行流动性管理的主要思路。

　　至于月内资金面，中下旬因企业集中缴税导致的财政存款大幅增长，将是月内资金面面临的主要压力。不过，当前中长期回购利率走低反映出市场流动性预期改善，在央行平滑流动性分布的帮助下，预计资金面不会出现太大波动。

　　实体经济融资成本高企

　　市场人士指出，当前银行体系流动性宽松，可能源于两方面原因，一是，货币政策放松预期抬头，机构预防性资金需求下降，使得超储率与资金价格波动之间的联动关系重新强化；二是，融资成本高企制约企业融资需求的释放，同时，资产端扩张限制、监管趋紧及风险偏好下降，导致银行机构“有钱不能花”、“有钱不敢花”，资金淤积在银行体系，推动货币市场利率下行。从目前市场主流观点来看，第二点因素可能起到更大的作用。

　　可以看到，当前短端利率低企而中长端利率高企的矛盾十分突出。以债券收益率为例，即表现为收益率曲线的过度陡峭化。数据显示，今年3月，银行间10年期国债与1年期国债期限利差一度接近140基点，为2011年以来的最高值，目前虽有所收窄，但仍旧处于较高的水平。由于中长端利率高企，实体经济融资成本始终居高不下。观察交易商协会每周公布的债务融资工具定价估值，目前银行间市场5年期AA+中票定价估值在6.91%，比年初下行不到10BP，并且明显高于去年四季度水平。一般企业债券融资成本并没有跟随短端资金利率下行，甚至还有所上涨。

　　业内人士指出，随着3月份及一季度宏观经济金融数据不断披露，市场对于货币政策放松的预期有所升温。但是，货币政策放松需落到实处，切实有效降低企业融资成本。目前，融资成本高企一定程度上受到基本面走坏、市场违约预期上升的影响，但主要症结在于，城投等软预算约束主体占用了太多资源，整体推高了社会的无风险利率水平。由此来看，货币政策要放松，还需兼顾考虑城投、房地产等经济结构性问题，若一季度经济未大幅度低于管理区间，则全面放松仍需等待。

　　中金公司债券研究报告认为，要解决目前收益率曲线较陡和短端宽松无法向中长端传导的问题，需要放松对资产端扩张的约束，如考虑放松信贷额度，阶段性对非标限制减弱以及推动非标转标，负债端也需要考虑增加存款以及银行的主动负债管理工具，例如增加国库现金存款招标、开发银行针对居民和企业的大额存单等。在这些放松尚未体现前，货币政策可以考虑对中长端资产进行定向放松，适度控制中长端利率。