投资要点：

    投资评级与估值：我们维持盈利预测，预计14-16年EPS分别为2.65元、3.23元、3.90元，同比增长23.3%、22.1%和20.8%，对应14-16年PE27/22/18倍。

    公司作为大众消费品——调味品行业龙头，竞争优势显著、激励充分到位，将充分享受调味品行业消费升级，维持“增持”评级。

    关键假设点：假设酱油13-15年实现年均收入增长15%左右，毛利率稳中有升；调味酱13-15年实现收入增长超过20%，毛利率稳中有升；蚝油13-15年实现收入增长20%左右，毛利率基本持平。

    有别于大众的认识：

    1、公司所在的调味品行业处于成长期：1)消费升级趋势显著：人们外出就餐次数的增长及饮食习惯的变化(如生抽占比提升)将带动消费量提升；调味品单价较低、消费升级趋势显著，品牌化、口味细分化和健康营养诉求带动价格中枢上移。过去10年调味品行业收入复合增长20%，利润复合增长25%。2)集中度提升空间大：国内调味品CR5占有率仅8.55%，与全球CR520%、美国CR539%相比，食品安全、品牌意识加强将带来占有率提升；3)扎根传统饮食文化，受外资冲击小：与啤酒、红酒、饮料等其他子行业相比，调味品具有文化壁垒，受外资品牌冲击较小。

    2、公司渠道拓展的空间较大，具体方向为：1)地级市网络的细化：公司已覆盖300多个地级市，覆盖率虽在90%以上，但渠道做得较细的仅几十个。未来200多个地级市的人均收入有望再提升2-3倍，分产品、分渠道的细化的空间还很大。2)县级渠道的下沉：目前公司开发了1200多个县，开发率仅50%-60%，空白市场较多，未来2-3年将实现对1600个县级市场的开发和覆盖。

    对于已具规模的县级市场，将其继续下沉并细化至乡镇、农村市场。

    3、公司凭借着高性价比积累了最庞大的客户网络，未来产品的结构升级是重要看点：1)产品消费升级显著，高端产品增速40%：过去海天收入整体增速在15%-20%，其中高端产品实现了40%左右的增长，从规模看在18个亿左右(收入占比20%以上)，与其他竞争对手的调味品整体规模相当(13年中炬19.8个亿、加加预计16个亿)；2)预计高端占比将再提升：目前公司高、中、低端比重为2:6:2，我们预计未来1-2年这一比例将提升至3:6:1，主要通过推广高端产品实现。

    4、公司将依托原有酱油渠道推广新品和品类拓展，值得关注的方向主要有：1)酱油高端系列产品——海天老字号：目前酱油主流消费在7-10元，消费升级的主要价格区间在10元以上。从我们对上海商超调味品采购人员的草根调研情况来看，目前定价在12-15元左右高端酱油品牌(如千禾)终端销售增速远高于10元以下酱油。海天老字号为定价10元以上的系列产品，公司未来会将其打造成为成规模的高端系列产品。2)调味酱：酱类是最具想象空间，只要口味对路就不愁销路。海天的招牌拌饭酱自12年推出，13年销售规模已接近1亿元，未来有望成为超过5亿元规模的大单品。3)料酒：料酒具有200-300万吨的市场容量，通过高端化和差异化实现的消费升级趋势显著。公司已于今年初推出料酒产品，未来会作为重点品类进行规划和发展。

    5、预计公司将通过并购实现行业整合：海外经验表明，并购是调味品公司发展壮大的必由之路。我们预计公司未来会重点考虑非酱油领域的兼并收购，例如地方性的调味品或有特色的传统调味品，如腐乳等。

    股价表现催化剂：调味品销售超预期；产品提价；行业整合、并购事件的发生。

    风险揭示：大豆、味精等原材料波动风险；食品安全风险；渠道拓展不及预期等。