证监会于日前宣布，新股发行股数与上市地脱钩，允许IPO企业自主选择挂牌地。上交所迫不及待对排队企业展开游说。两大交易所之间的斗争转向明处。

　　与此同时，证监会调低了创业板的门槛，为深交所增加胜利的筹码，却不小心将新三板拉入战局。多层次资本市场即将进入“三国演义”时代，未来战况将越发激烈。

　　这场较量的结果直接关系到多层次资本市场的走向。三大交易所的定位、多层次资本市场断层与错位，都将在其中找到答案。

　　IPO“转板”

　　沪深两大交易所的“默契”随着证监会的表态被骤然打破。

　　3月27日，证监会以监管问答的形式提出，允许拟上市企业自主选择上市地，首发审核将按照沪深交易所均衡的原则进行。

　　在3月28日的证监会新闻发布会上，新闻发言人重申上述立场，并表示“此前两所之间约定按企业发行股数多少划分上市地，这种做法不尽合理，需要进行调整。尊重企业自主选择上市地的权利，符合市场化和法制化原则，有利于沪深交易所提高服务效率与能力”。

　　两大交易所差异化发展14年的局面因此被打破。2000年，高层敲定了沪深两市错位发展的战略，深交所停发新股筹备中小板和创业板；上交所单兵独进，逐渐成为蓝筹股的大本营。

　　2004年，深交所借中小板重新开门“揽客”，两大交易所也以1亿股为界线，初步划定IPO资源：新发股本超过1亿的企业前往上交所；低于1亿的到深交所。

　　随着创业板于2009年横空出世，IPO天平逐渐向深交所倾斜，沪深两市重划界线：IPO新发股本低于（含）5000万的非金融企业在深交所挂牌；8000万股以上的归上交所；5000万股至8000万股之间的，由企业自行选择。金融类企业则以4亿股为界。

　　如今，“楚河汉界”再遭调整，沪深两大交易所之间的较量瞬间从“暗斗”转向“明争”。IPO审核通道随之生变。以往的板块均衡审核原则转为交易所均衡，即按照2家主板=1家中小板+1家创业板的方式进行安排上会。

　　这意味着中小板和创业板的审核速度将落后于沪市主板，急于融资的候审企业或因此酝酿转板。有数据显示，截至今年3月27日，排队候审的685家企业中，拟在深交所上市的多达515家，占比超过75％。

　　“审核格局的变化肯定会影响拟IPO企业的选择。这些企业主要有两种想法， 一是尽快拿到钱，二是尽多拿到钱，就看企业求快还是求多。”对外经贸大学金融学院副院长邹亚生笑言。

　　来自投行的消息表明，排队候审企业对是否转板上仍感踟蹰。有投行人士指出，中小板和沪市主板上市规则相同，决策流程至多一个月即可完成，转板成本相对较小；但创业板转主板则因规则不同，更加耗时耗力。

　　有趣的是，上交所已经迫不及待地展开IPO“招募行动”。有消息称，3月27日晚间，上交所动员手头有在会项目的券商，让他们建议企业修改上市地。

　　“三国演义”

　　上交所的急切事出有因。

　　以往在多层次资本市场的框架下，沪深两大交易所各得其所，大型企业挂牌上交所，中小企业剑指深交所。但随着大型国有企业IPO基本完成，上交所IPO资源日渐枯竭，深交所凭借中小板和创业板成功实现上市数量的反超，成交量更是完胜前者。

　　“上海股市近些年来的相对疲弱，在很大程度上与上海证券交易所原先的定位有关。”申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明称，“上海股市在上市公司结构上显得四平八稳，市场因此缺少活力，自然难以吸引投资者，结果也就使得作为资本市场最基础的定价能力与筹资能力大大萎缩。”

　　不甘落败的上交所近年一直想方设法寻求破局，但始终未能如愿。2010年，上交所发布新兴蓝筹指数上证380指数，构筑起经典蓝筹、新兴蓝筹、潜力蓝筹三大板块，推进多层次蓝筹市场的建设。可惜喧嚣过后，其与深交所之间的差距不缩反增。

　　今年，上交所大力巩固其蓝筹阵地的同时，还研究推出战略新兴产业板，将其定位于服务互联网等战略性新兴产业。

　　按照上交所的官方说法，战略新兴产业板定位于规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业，与主板和创业板形成衔接。即便如此，上交所此举仍被视为叫板深交所。

　　面对两大交易所不断升级的暗战，监管层最终决定“拉上交所一把”。业内认为，证监会这次取消了IPO企业挂牌地限制，平衡两地利益的意味明显。

　　在向上交所施予援手的同时，证监会也向深交所伸出了橄榄枝。3月21日，证监会公布了全面推进创业板市场改革的方案，对《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》进行了修订，适当降低创业板的首发财务指标，取消持续增长要求。

　　另外，证监会还发布了《创业板上市公司证券发行管理暂行办法（征求意见稿）》，并停止执行《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，创业板申报企业不再限于九大行业。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉新金融记者，降低创业板IPO门槛意义深远，不但可以鼓励更多创业企业前来融资，增加创业板的包容性，而且还可以让逐渐蜕变为“准主板”的创业板回归本源。

　　但如此一来，不可避免地将埋头“圈地”的新三板带入战局，三大交易所短兵相接的时代迟早会来临。

　　“新三板发展迅猛，虽然目前创业板具有IPO募集优势，新三板难以形成威胁，但由于新三板是公司制，优于深交所的事业单位制，未来完全有潜力将创业板的下游垄断，届时创业板就会有失灵活性，如处理不好两者间关系，新三板势必成为深交所未来发展的一大劲敌。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏一针见血地指出。

　　事实上，踌躇满志的全国中小企业股份转让系统已经迫不及待地亮出底牌。公司副总经理高振营上月表示，已开始着手研究场内分层，以便差异化地为挂牌公司针对性服务。挽留优质企业的意图不言自明。

　　错位和断层

　　三大交易所竞争升级背后，难掩多层次资本市场层次错位和断层的尴尬。

　　“多层次资本市场的各个层次并不是简单平行、彼此隔离的，而是既相互区分又相互交错并不断演进的结构。”证监会主席肖钢年初撰文称。

　　但现实是，多层次资本市场各个层次势力不断壮大，层次内部界限日益模糊，层次之间更是严重脱节。

　　根据董登新的研究，目前创业板、中小板和主板的企业市值大多集中在10亿元至50亿元。总市值在10亿元以下的公司，上交所有2家，创业板仅有1家，中小板为零。

　　“过高的IPO门槛，已经严重扭曲了上交所与中小板、创业板的市场定位。”董登新直言不讳，“行政审批制的排队效应催生了本能的‘优选’功能，使得实际IPO标准‘水涨船高’，并直接导致最终‘过会’的中小板企业，其块头已达到了大企业的标准，或者至少是中等企业偏上的规模。”

　　以截至4月8日公布年报的211家创业板为例，其中盈利指标满足主板要求的企业占比达九成。中小板和创业板上市公司“水准”远高于国标标准早已是不争的事实。

　　有鉴于此，加上沪深两大交易所争战升级，打通A股各板块之间的通道，实现上市资源市场化流转，恐怕是大势所趋。

　　“香港的创业板企业转上主板的冲动非常强烈，因为主板估值高，但前提是人家创业板是名副其实的创业企业‘摇篮’。”董登新称。

　　按照董登新的看法，只有打通股票市场内部各板块，让创业板和中小板中的成熟企业有机会进入主板，才能保证创业板的“纯度”并增加上交所挂牌企业数量，A股市场才有望成为与纽约证交所和纳斯达克相抗衡的特色股市。

　　相较于场内市场的资源流转，场内外市场的无缝衔接其实更令人期待。从新三板扩大试点到扩容全国，建立转板制度的呼声不绝于耳，但结果往往是“只闻楼梯声，不见人下来”。眼看新三板挂牌企业逼近千家，但场内和场外之间的距离仍然未见缩小。

　　在3月21日的证监会新闻发布会上，证监会相关负责人曾提及，目前市场的转板机制还在研究中。

　　有业界人士指出，在目前的发审制度下，新三板转板制度恐怕难以成型，因为这涉及IPO公平问题，容易引发监管套利，恐怕得等到IPO注册制推出后，场内外市场才能顺利打通。

　　邹亚生坦言，倘若实行注册制，上交所的困境将迎刃而解，“内地想上市的企业何其多，交易所何愁没有生意做？”

　　各得其所

　　根据国务院日前发布的资本市场“国六条”，注册制将是未来趋势。但远水解不了近渴。对三大交易所而言，眼下最为关键的是，如何在多层次资本市场中找到合适的位置。

　　这一任务对年轻的新三板而言显然比较轻松。刘纪鹏认为，较低的准入门槛使得新三板具有极大的包容性，决定了其更适宜向综合性资本市场的方向发展。

　　纳斯达克的经验将市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”“纳斯达克全球市场”（即原来的“纳斯达克全国市场”）以及“纳斯达克资本市场”（即原来的纳斯达克小型股市场），以此来吸引不同层次的企业上市。从目前新三板负责人的表态来看，新三板走美国经验的态度坚决。

　　相比之下，沪深两大交易所要想重新定位并不容易。除了受到现实条件约束，行政管控影响力也不容小觑。

　　2011年，两大交易所竞争初步升级之际，曾有消息称证监会在考虑沪深交易所的定位问题，结果倾向于让两所回到“原点”，即上交所作为主板市场，而深交所主抓创业企业。

　　董登新认为，两大交易所大可继续之前的定位，但均降低双方的IPO门槛，深交所扩大对创新企业的包容性，上交所则接纳部分从中小板和创业板转板过来的“成熟公司”，最好能够接收目前深交所主板企业。

　　刘纪鹏提出了略有不同的解决思路。他给深交所的建议是，将中小板并入主板，保留创业板并降低准入门槛，妥善探讨与新三板之间的转板机制，以此来守住产业链高端，俯视新三板。

　　“上交所方面，对于大型企业，倡议分拆。通过分拆上市，建立合理的集团公司、控股公司的治理结构，‘一大’变‘几小’，减小股本规模，优化上市结构，维护股市生态平衡，防止‘大恐龙’咬断食物链，让上交所的大盘蓝筹股重新焕发少年的青春。”刘纪鹏称。

　　但不管怎样，对企业和投资者而言，能够提供优质高效的服务才是交易所存在的根本，而这恐怕也是三大交易所无论如何争斗都无法逃避的问题。

　　面对两大交易所不断升级的暗战，监管层最终决定“拉上交所一把”。业内认为，证监会这次取消了IPO企业挂牌地限制，平衡两地利益的意味明显。