类别：公司研究机构：中国银河证券股份有限公司研究员：黄驰日期：2014-04-09

　　投资要点:

　　1.事件:

　　杭州云溪投资合伙企业与华数传媒8日签署《股份认购合同》，云溪投资拟以约65.36亿元人民币认购华数传媒非公开发行股份。本次非公开发行完成后，云溪投资将占华数传媒股份总数的20%。

　　2.我们的分析与判断

　　增强资本实力，构筑公司垂直一体化的产业链优势

　　公司计划以资本为支点，加强上游内容优势、撬动下游终端覆盖优势和整合中游传输通道优势，并通过产业链的垂直一体化整合，打造具有持久生命力的综合传媒平台

　　积极布局互联网创新行业，助力新媒体业务生态圈的构建

　　公司通过定增引入史玉柱先生和马云先生共同控制的云溪投资作为公司新的投资者，对公司注入互联网运营理念，提升综合运营能力，整合产业链上下游资源，增强核心竞争力，构建协同互促的新媒体业务生态圈具有重要意义。

　　募投方向直指互联网电视和内容中心

　　公司拟投资140，000.00万元用于优质视频内容版权的扩充。同时，为降低运营成本、集约资源利用，整合各后台服务系统，公司拟投资11，500.00万元购买服务器等设备及软件，升级改造现有媒资生产中心系统。为拓展公司互联网电视业务的用户规模，提升公司品牌价值、强化核心竞争能力，公司拟在全国范围发展300万？‘华数TV’互联网电视终端？用户，项目投资金额为111，000.00万元，拟全部使用募集资金投入。公司方向明确，要打造互联网电视的新内容库与视频网络。

　　3.估值、投资建议与主要风险

　　本次定增后，公司资本实力大幅加强，我们预计公司14/15/16年备考净利润将分别达到3.94亿/6.3亿/8.8亿元，对应摊薄后EPS0.28/0.44/0.62元。当前股价对应14/15/16备考PE为93X/58X/41X，我们维持？推荐？评级。

　　主要风险:定增失败，募投项目失败

　　贝因美:股权激励落实为未来发展添动力

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：苏青青日期：2014-04-09

　　事件:贝因美公布2013年年报，全年共实现营业收入61.2亿元，YOY14.2%；归属于母公司净利润7.2亿元，YOY41.5%；EPS为1.13元，符合我们的预期。其中2013Q4实现营业收入和归属于母公司净利润分别为14.8亿元和2.2亿元，YOY分别为-5%和8%。此外，公司公布股权激励计划草案，行权价格为27.5元，行权条件为:（1）以2013年为基准年，2014-2016年营业收入增速分别不低于23%、53.75%、99.88%；（2）以2013年为基准年，2014-2016年净利润增速分别不低于15%、32.25%、65.31%。对此，我们的点评:

　　婴幼儿配方奶粉业务稳健:2013年，“乳业新政”陆续出台，行业改革风起云涌，公司拥抱变革、积极创新，巩固了婴幼儿配方奶粉业务的领先地位，2013年实现奶粉业务收入57.2亿元，YOY15%；受到负面新闻的影响，公司婴幼儿营养辅食业务收入有所下滑，2013年米粉收入1.7亿元，YOY-5%；

　　20134Q毛利率下滑较多，主要源于7月行业集体降价以及乳清粉价格持续走高:去年7月行业龙头集体降低奶粉出厂价，使得毛利率在4Q承压，同时去年下半年开始乳清粉价格持续走高，两个因素累加使得公司4Q毛利率从66%下滑10pct，至56%；拖累全年毛利率从65%下滑到61%；

　　股权激励计划落实为未来发展添动力:此次股权激励隐含的未来三年收入和净利润的复合增速分别为26%和18%；涉及的激励对象包括公司高级管理人员、核心技术（业务）骨干人员等，共计950人；股权激励落实有望增强管理层对业绩的诉求，看好公司未来业绩的表现。

　　展望2014年:看好景气度较高的婴幼儿配方奶粉行业，在政策推动行业整合的背景下，公司适时推出股权激励计划，激发团队的活力，提高营运效率，市占率有望逐步提升。

　　盈利预测、估值和投资建议:预计2014-2016年收入YOY分别为20%、21.7%、21.7%；净利润增速分别为16.4%、23.8%和18.1%，EPS分别为1.31元、1.63元和1.92元，12个月目标价33元，对应20X15PE，维持买入-A评级。

　　风险提示:乳清粉成本上涨超预期、食品安全问题。

　　华夏幸福:电子商务试验区将助推公司业务发展

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：万知，何益臻日期：2014-04-09

　　事件:公司与工信国际签订战略合作协议，共同推进位于华夏幸福产业新城园区的跨境电子商务共建试验区建设。工信国际是直属于工业和信息化部的正厅级事业单位，是工业和信息化部唯一直属的国际合作和行业贸促机构。

　　电子商务共建试验区的建设符合北京产业外迁的趋势:公司本次的战略合作协议为公司园区接入和复制电子信息与电子商务业务模式奠定了基础。根据协议，双方将共同协助行业内知名企业在试验区内落户，将试验区打造成国际一流的电子商务及科技产业园。我们预计目前公司近20个园区均有可能受益于试验区的建设。

　　另一方面，电子商务园区的落地符合京津冀一体化中北京产业外迁的趋势。近日北京市副市长杨晓超表示未来北京将定位于政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心，产业逐渐向河北外溢将是趋势，伴随着京津冀一体化的逐渐落实，特别是交通体系建成后，北京、天津的产业及人口转移将从目前的被动转变为主动，公司迎来历史性机遇。

　　电子商务园区拓展公司创投业务:公司今年1月公告在北京设立华夏幸福产业投资有限公司，此后在硅谷建立中国高新科技孵化器。公司通过对孵化器及园区内企业的股权投资，长期分享优秀企业的成长。本次战略合作为华夏幸福进一步打造电子商务产业孵化器创造有利条件，为公司带来投资收益和落地投资额的分成收益，并且企业和园区的正反馈效应将持续带动园区的发展升级。

　　投资建议:买入-A，强烈推荐。公司产业新城聚焦核心城市圈战略，顺应了中国城市圈的发展规律，其在地产开发方面实现轻资产运行超级大盘，非地产业务、招商引资不断创新升级。将长期享受新型城镇化的改革红利，预计2013至15年EPS分别为2.02、3.10和4.50元，给予2014年12XPE，6个月目标价37.2元。

　　风险提示:京津冀融合进度低于预期，房地产政策、货币政策大幅变化

　　光明乳业:战略聚焦发力三大蓝海细分市场

　　类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：邢庭志日期：2014-04-09

　　光明正在三大细分市场高成长，形成了差异化的增长战略和竞争优势:

　　光明乳业继续坚持“聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉”的经营战略，从中国乳业发展方向和目前的时点来看具有后发竞争优势:

　　1、聚焦新鲜低温和常温酸奶业务避免了和乳业龙头公司之间的同质化竞争，可以发挥公司华东区域优势，形成中高端产品主导的品牌组合优势。

　　2、新鲜低温是行业发展的必然升级趋势，随着冷链的逐步发达，人口向城市的持续聚集，低温新鲜品类增速将持续稳定，2013年行业液奶产量2235万吨，人均消费量接近20升，城市消费逐步超过30升，行业进入到以质为主的增长阶段。2014年1-2月，液态奶产量整体增速为2.49%。

　　3、常温酸奶充分帮助公司实现战略性突破常温奶市场壁垒，抓住了大众消费升级的品类主线，通过领先的品类以华东为中心逐步挑战竞争对手。

　　细分蓝海市场一:低温酸奶和低温乳酸菌等乳饮料市场

　　公司以畅优品牌主打这一市场，增长35%，畅优品牌在酸奶和乳酸菌饮料市场基本实现全国卖场布局，2013年酸奶市场400亿和乳酸菌市场200亿规模年度增速预计在15%和25%，具有极大的行业增长潜力。

　　细分蓝海市场二:常温酸奶，龙头全面跟随，莫斯利安引领品类发力

　　常温酸奶2014年是品类爆发的拐点，三大龙头共同追随光明，强烈证明了这一品类的领先优势，我们更认为这是一个高端类饮料潜力市场，至少在200万吨以上，从饮料角度看不到边界，目前行业合计不超过20万吨。

　　细分蓝海市场二:巴氏鲜奶，跟随产业链，持续强化基础市场

　　优倍单品2014年增长速度达到38.3%，核心源于省外市场的快速布局，光明品牌化运营鲜奶市场有很强的增长潜力，为全国低温布局做基础。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正:

　　对于整个乳业和食品饮料，我们继续核心看好光明面向未来品类的隐形冠军，维持“买入”评级，6个月目标价23.6元。

　　风险提示:

　　如果公司奶源供给紧张，全年收入可能承受一定的压力。

　　外高桥:项目储备丰富，有望受益自贸区建设

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：涂力磊，谢盐日期：2014-04-09

　　事件:2014年4月9日，公司公告了在中国（上海）自由贸易试验区内的物业资源储备情况。

　　投资建议:

　　在李克强总理“开放倒逼改革”下外高桥乃至股份公司有望成为全球重要战略核心平台公司。目前自贸区建设已经上升为国家战略高度，公司外高桥基本面将进入颠覆性反转阶段。未来三年公司将重点开发港务区、物流区、森兰中块和南块国际社区在内的自贸区一期项目以实现“产城融合”。目前公司储备项目合计752万平（价值311.8亿元）。我们预计公司2013、2014年EPS分别是0.54和0.73元。我们预计未来公司资产价值将显著受益自贸试验区推进进程，并受到政策红利、产业升级、地价重估、定位转变和职能升级五大利好。在考虑地价上涨因素的情况下我们得到公司RNAV是37.16元。截至4月8日，公司收盘于28.49元，对应2013、2014年PE分别为52.46倍和38.92倍。考虑到森兰项目进入开发高峰，外高桥将受益于自贸试验区建设，定向融资将加快公司五大平台建设，自贸区地价上涨趋势已经形成，因此我们给予RNAV即37.16元为公司6个月目标价，给予公司“买入”评级。

　　主要分析:根据公司公布上海自贸区内及周边项目储备测算，公司项目合计752万平，合计权益净资产值311.8亿元:我们根据此次公司公布的已建、在建和未建项目情况，以及公司近年来销售情况，假设上海自贸区商办项目和住宅项目的均价为4万元/平米，上海自贸区内工业厂房仓库的售价为6000元/平米进行测算，则可知公司现有合计752万平的项目储备权益净资产价值达311.8亿元。

　　今年4月公司与招商地产合作开发森兰商业D1-4、D04-04项目，加快培育自贸区商品保税展示交易功能:2014年4月，·公司与招商置业签署了《关于森兰外高桥D1-4地块、D04-04地块项目之合作协议》。同意合作双方共同出资设立项目公司，注册资本金为3000万元，公司持有40%股权，招商置业持有60%股权。项目公司成立后，公司委托项目公司对D1-4地块、D04-04地块实施工程建设。D1-4地块西至张杨北路东侧绿化带、南至启帆路、东至兰嵩路、北至洲海路南侧绿化带，土地面积为5.12万平，综合容积率为4.0，商业金融业和商务办公用地。D04-04地块北至高西路，南至洲海路北侧绿化带，西至兰嵩路，东至高恒路，土地面积为2.79万平，综合容积率为3.0，商业金融业和商务办公用地。

　　我们认为，公司通过引进招商置业公司合作开发项目，有助于公司缩短项目前期开发周期，减轻项目开发的资金压力，加快培育进口商品保税展示交易中心等自由贸易试验区产业功能。

　　住宅用地价格已受自贸区政策推动大幅上涨，限制大型城市工业用地将推升其价格，这些都将提升公司土地储备价值:2014年1月13日，根据中国之声《新闻和报纸摘要》报道，国土资源部部长姜大明表示“中央要求，东部三大城市群发展要以盘活土地存量为主，所以今后，从今年开始将逐步调减东部地区新增建设用地供应，除生活用地外，也就是居住用地以外，原则上不再安排人口500万以上特大城市新增建设用地。”这表明，未来上海市的工业用地审批将受到严格的控制，工业用地的价格也将面临进一步上升的可能性。

　　同时，随着临港新区面临上海自贸区建设的春风，其土地价格已经开始大幅上涨。2013年12月12日，深天健以5.02亿元，溢价144.88%竞得上海浦东临港万祥社区H0406地块，成交楼板价7371.51元/平方米。而临港主城区的地价上涨更为明显，2013年12月，自然人熊习生竞得的临港新城主城区WNW-A1-21-2，楼板价一度飙至16528元/平米。同年12月，WNW-A1-14-2地块楼板价为14527元/平方米和WSW-A1-3-1地块13978元/平方米。目前看，临港地区的地价已经平均上涨了三倍左右。

　　投资建议:定向融资推进五大平台建设，自贸试验区建设下公司有望受益五大利好，给予“买入”评级。公司属自贸区开发主体唯一上市公司，重要地位不言而喻。在李克强总理“开放倒逼改革”下外高桥乃至股份公司有望成为全球重要战略核心平台公司。目前自贸区建设已经上升为国家战略高度，公司外高桥基本面将进入颠覆性反转阶段。未来三年公司将重点开发港务区、物流区、森兰中块和南块国际社区在内的自贸区一期项目以实现“产城融合”。目前公司储备项目合计752万平（价值311.8亿元）。我们预计公司2013、2014年EPS分别是0.54和0.73元。我们预计未来公司资产价值将显著受益自贸试验区推进进程，并受到政策红利、产业升级、地价重估、定位转变和职能升级五大利好。在考虑地价上涨因素的情况下我们得到公司RNAV是37.16元。截至4月8日，公司收盘于28.49元，对应2013、2014年PE分别为52.46倍和38.92倍。考虑到森兰项目进入开发高峰，外高桥将受益于自贸试验区建设，定向融资将加快公司五大平台建设，自贸区地价上涨趋势已经形成，因此我们给予RNAV即37.16元为公司6个月目标价，给予公司“买入”评级

　　爱使股份:转型游戏，资源+人才提升盈利预期

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：朱律日期：2014-04-09

　　事件

　　公司以发行股份和现金支付方式收购游久时代100%股权

　　游久时代100%股权交易价格11.8亿元，其中向刘亮和代林现金支付3.93亿元，向交易对手发行股份合计约1.84亿股，向大股东天天科技定向增发9190万股，股票发行价格4.28元/股。

　　根据业绩承诺，游久时代2014-2016年承诺归母扣非净利润分别为1亿、1.2亿和1.44亿元。

　　简评

　　股权分散，交易后公司第一大股东持股比例上升

　　公司股权高度分散，公司股票全流通，交易前第一大股东天天科技仅持股9.09%，交易后持股比例上升至17.11%。同时游久大股东刘亮和代琳分别持股10.28%和9.31%，虽然合计持股超过天天科技，但承诺不是一致行动人，不构成借壳，需要注意并购的过会风险。

　　游久网:行业领先的游戏垂直媒体

　　游久时代旗下的游久网（uuu9.com）游久网创办于2004年，从最初的魔兽争霸专题站，发展为完整的游戏资讯体系，包含PC业务五大平台（电子竞技、网络游戏、游戏视频内容、轻松玩手游内容平台、游久时代发卡服务）、三大社区（游久网War3，电子竞技moba，兔窝&；天龙客栈）和两条手机业务线（yoyo社区、灵犀一指手游论坛）。

　　截止2014年2月初，游久网每天PV超过3200万，峰值PV破4000万，每天UV独立用户量超过300万；注册会员突破1000万，论坛发帖数突破6000万。网站粘性高，用户忠诚度高，已跻身国内三大游戏资讯门户网站之一，并保持迅猛的势头快速成长。

　　标的优质:广告+游戏盈利能力突出

　　广告:2013年营收超3000万，毛利率超过90%

　　依托游久网的媒体流量，游戏广告变现能力较强，2013年营收3056万，毛利率93.08%。考虑到游久脱离360，已回购360持股，我们预计2014年广告收入增速将较为平稳，或在3000-3500万区间。

　　（2）PC游戏（端游+页游）:2013年营收1.1亿，毛利率66.92%

　　游久时代PC端游戏运营业务成立于2012年，是国内极少同时具备PC客户端网络游戏与网页游戏发行能力的专业游戏平台。目前正在运营的游戏包括:《千军》（大型网游《征途2》的微端版）、《凡人修仙传》（2.5D修仙类MMORPG，IP资源为同名网络小说）、《狐仙》（自研）、《龙纹战域》（页游，深圳墨麟研发）等。

　　2014年我们预计《千军》流水将见顶逐步下落，但几款页游产品将确保PC游戏继续增长，今年营收或在1.2-1.4亿区间。

　　手游:最大盈利增长点

　　2013年9月首款手游《刀塔女神》发布，月流水已过千万。由于仅运营3-4个月，手游收入在2013年占比较小。

　　2014年在《刀塔女神》之外，公司将推出独代游戏《终极忍战》、《逐鹿三国》和《割图游戏》，以及自研的《酷酷爱魔兽》，预计收入将大幅增长。我们认为营收或在1亿-1.5亿区间，但由于代理游戏增多，毛利率将由90%下降至80%左右。

　　未来:人才+资金优势，发力游行发行

　　公司新任COO党勇原任腾讯游戏副总，游戏投资和运营经验丰富，游戏产品眼光独到，作为腾讯游戏发行业务的创始团队成员，曾推荐并引进了《地下城与勇士》、《穿越火线》等腾讯主力盈利产品。

　　正如我们在手游深度重磅报告《全民迎接移动游戏时代》中论述的游戏发行趋势，代理产品的成本、用户获取成本和优质IP成本都将大幅上升，只有拥有资金优势发行商才能分享手游高成长的利润。我们认为游久拥有最好的发行人才，背靠上市公司的资金优势，游久网积累的低成本用户资源，其游戏发行业务必将取得成功。

　　盈利预测和评级

　　2014考虑游久时代并表，我们认为公司2014-2016年净利润分别为0.72亿、1.2亿和1.5亿，EPS分别为0.09、0.14和0.18，目标价5元，增持评级。

　　安诺其:景气周期下的高弹性品种

　　类别：公司研究机构：上海证券有限责任公司研究员：杨彦日期：2014-04-09

　　投资摘要

　　估值与投资建议

　　在三家上市染料公司中，如果考虑在建产能因素后，我们发现安诺其的每股产能及单位产能市值最低，这意味着公司业绩弹性及生产线的重置价值最为市场低估。

　　我们预计公司2014年、2015年每股收益0.55和0.81元，公司有明确的产能扩张计划，即使未来染料价格涨势滞缓，仍可以通过以量补价实现业绩成长，故首次给予公司“谨慎增持”评级。

　　核心逻辑

　　我们分析了2006年以来主要上市印染企业与染料企业的盈利情况，可以发现两者的毛利率存在显著正相关性，这意味着印染商可以通过提高印染费的方式将染料商涨价的压力转嫁出去。这一价格传导机制能否实现的核心，并不在于染料商与印染企业传递是否顺畅，而在于印染企业面对的下游是否可以承受。

　　考虑到下游印染布需求的逐年下滑，我们判断染料品种价格走势将出现分化，支撑价格走势的动力主要来源于行业内部整合导致的供应缩减。分散染料前三大厂商基本垄断了整个市场，未来供应端出现缩减的概率较小，提价的空间相对有限。活性染料尽管面对与分散染料相似的下游需求不振，但目前活性染料的产业集中度仍然相对较低，且生产所需多为污染程度较大的原料，未来环保排污整治可能引发行业洗牌，部分厂商停产或者退出导致的供应缩减会为活性染料价格继续上行提供空间。

　　主要风险

　　第一，下游需求不振导致产品价格出现大幅下滑

　　第二，公司在建产能进度低于预期

　　长江传媒:布局幼教市场，成长可期

　　类别：公司研究机构：广州广证恒生证券投资咨询有限公司研究员：王聪，殷睿日期：2014-04-09

　　我们与市场不同的观点:

　　我们非常看好公司布局的学前教育市场。借助首家儿童出版集团平台，公司陆续布局儿童教育产业链，先锋产品即是“1.5代”互动型学教具，意图打造“玩中学”的幼教标杆。根据测算，目前公办幼儿园保育费的闲置资金超过50万元，而平均每家幼儿园在学教具上的采购规模仅为20-30万元，属于幼儿园可承受的经济能力之内，也是未来幼教改革幼儿园的必然配备支出。考虑到公司与教育局以及幼儿园过往的良好互动关系，以及公司近期频频推广的幼教研讨会和幼师培训会，我们认为产品在湖北省的推广可行度非常高。

　　目前公司纸质教材在幼儿园的覆盖率高达70%，按照相等比例，该业务在湖北的市场规模超过10亿元；鉴于学教具供给在国内市场上的空白，我们认为在全国复制可行性也非常高。尽管14年贡献收益对公司整体的弹性不大，但是根据项目的推进进程，我们认为学前教育业务将是公司未来2-3年业绩增长的主要亮点。

　　投资要点:

　　巩固出版发行，主业稳步提升。公司13年实现收入42.08亿元，同比增长20.7%；实现净利润3.78亿元，同比增长15.8%，略超我们的预期。在传统出版经验环境普遍不利的大背景下，公司传统主营和盈利保持稳步上升态势，体现出公司在内容出版上巩固优化竞争实力的态势。

　　借助全国首家儿童出版集团平台，剑指儿童教育产业链一体化。凭借公司少儿社在内容出版的实力，公司全力进攻少儿教育市场，先锋产品即是推广“1.5代”互动学前教育产品，内生增长可期

　　1.5代互动式教具的优势:。（1）多维数字展示提高“授课”质量；（2）避免幼儿过早、过频接触网络；（3）互动式教学提升幼儿动手能力。

　　“教育标杆+渠道关系”锁定蓝海市场:根据测算，目前湖北省平均每家公立幼儿园闲置资金超过50万元，置换“1.5代”互动教具绰绰有余。目前湖北省教育厅验收的幼儿园有6000余家，市场规模高达30亿元。因此业务的成本关键在于渠道的掌控力度。目前公司积极举办学前教育理念研讨会以及幼教培训塑造学前教育标杆，与此同时凭借着与省教育厅以及幼儿园多年的合作关系，我们认为锁定湖北省学前教育市场的概率非常大。

　　“文学+X”内容推动产业链延伸值得期待:长江旗下签约的文艺和少儿作者均是知名作家，出版读物的市场占有率排名前列。在具备优秀内容制作实力后，我们认为公司向下游产业链延伸的时机日益成熟，公司年报里面也明确提出在网游、手游、影视等新兴业务中有战略扩张的计划。我们预计有三个方向值得期待:

　　随着电影市场的成熟，好票房的电影对好作品的要求日益提升，公司凭借高销量的文艺制作实力，在制作电影上具备先天优势；

　　目前公司儿童作品市场排名第一，畅销的儿童图书有助于提高动画制作的成功性，加速动画、动漫业务扩张；

　　公司近两年加大网络文学小说的出版比重，与中国原创文学网络开展了很多深度合作，如唐家三少、天蚕土豆、我吃西红柿等。借着“文学+游戏”这个市场热点，我们认为游戏产业也是一个可能的突破方向。

　　盈利预测与估值:我们预计公司14-15年EPS分别为0.35元和0.46元，对应25、19倍PE。我们看好公司积极进军数字教育进程，以及“内容+X”转型平台的搭建，每一个优秀作品的发行都促动下游X板块受益。与此同时，传统产业获得的稳定现金流是背后支持新媒体转型的重要动力。因此维持公司“强烈推荐”评级，目标价14元，还有65%的空间。

　　风险提示:政府推进幼教改革、数字教育工作进度、转型升级预期低于预期。

　　美的集团:产品力提升，渠道信心恢复，全年业绩高增长可期

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：陈子仪日期：2014-04-09

　　新品产品力提升，出货情况较好，4Q13收入、业绩高增长，1Q14预增42-61%。4Q13营业收入同比增长32.06%，较前三季度14.51%的增速显著提高，净利润同比增长85.24%，盈利能力持续改善。公司公告1Q14预计将实现备考净利润23.51-26.57亿元，同比增长42-61%，对应每股收益1.39-1.58元，超市场预期。13年下半年公司陆续推出多款新品，市场反馈较好，经销商信心增强，Q4出货增速明显加快，带动营收同比增长32.06%，市场份额明显提升。一季度公司继续保持高增长，市场监测份额持续走高，说明产品力提升受到终端消费者认可。

　　根据产业在线数据，13Q4美的空调市场份额23.25%，同比、环比分别提升1.38、1.59个百分点，14年1-2月空调份额同比提升0.75个百分点至27.91%；13Q4美的冰箱市场份额8.36%，同比、环比分别提升0.74、0.40个百分点，14年1-2月冰箱份额同比提升0.72个百分点至7.75%；13Q4美的洗衣机市场份额15.89%，同比提升1.93、环比下降0.34个百分点，14年1-2月洗衣机份额同比基本持平。

　　白电竞争力提升，市场份额和毛利率实现回升。公司战略调整后，着重提升产品竞争力，白电产品的市场份额和盈利能力不断提升。2013年，美的空调、冰箱和洗衣机的收入分别同比增长20.82%、36.63%和29.59%。根据产业在线数据，美的空调、冰箱和洗衣机的市场份额分别同比提升1.10、0.91和1.63个百分点。产品结构升级及原材料成本下降，推动毛利率提升，13年空调、冰箱和洗衣机的毛利率分别同比提升0.12、1.84和2.39个百分点。

　　2013年，美的空调“一晚一度电”产品市场推广较好，销售额超过50亿元。空调柜机收入大幅增长，定频柜机收入增速超过60%，变频柜机收入增速超过100%。冰箱、洗衣机收入快速增长同时，滚筒洗衣机、全自动洗衣机、多门冰箱等中高端产品的销售占比亦不断提升。此外，13年公司中央空调收入60多亿元，同比增长超10%，因对家用渠道重视程度不够，导致中央空调增长较慢，今年下半年公司将重点加强中央空调的宣传推广。预计2014年，公司空调业务收入增长15-20%，冰箱、洗衣机业务收入增长20-25%左右。

　　小家电收入平稳增长，利润率仍有改善空间。2013年，公司小家电业务收入278.44亿元，同比增长8.08%。其中厨电事业部收入约102亿元，同比增长11%左右（其中微波炉占比60-70%，出口比例高达70%，由于品类相对成熟增速平稳；厨具占比30-40%，内销为主，增速较快，烟机、灶具的收入增速分别超过100%和60%；吸尘器占比较小，增速约20%）；生活电器事业部的收入约90亿元。

　　13年小家电业务利润率提升并不明显，毛利率同比提升0.61个百分点，主要由于剔除了部分小家电品类导致。目前，公司小家电业务的净利润率仅7-8%左右，内销净利润率略高于外销，相对可比公司，公司小家电业务的利润率还有较大提升空间。

　　13年内销表现好于出口，预计14年内销仍是主要增长来源。2013年，公司内销收入增速和毛利率均好于出口，内销收入增长23.15%，毛利率提升0.54个百分点，外销收入增长5.28%，毛利率提升0.08个百分点。由于劳动力等成本上升，中国生产成本优势已经较小，出口OEM面临增长天花板。目前，公司出口收入中ODM和自主品牌占比达到三分之二，预计未来出口收入将保持平稳增长，重点是提升出口业务的盈利能力。预计2014年，公司的增长动力仍主要来自内销市场份额提升及新盈利模式带来的新增收入，外销市场将保持平稳增长。

　　改善经营、转型升级和面向未来布局。公司未来将围绕改善经营、转型升级和面向未来布局三方面进行重点发展。改善经营:促进产品结构升级，盈利能力提升，市场份额稳中有升。公司要求现有产品在三年内做到行业份额前列，否则就退出该产品领域，以促进资源向明星产品集中，目前公司前十款产品的销售额占比已经超过60%；转型升级:培育创新能力，提升效率，精细化管理，建立新的成本优势。例如，13年公司工人工资提高了15-20%，但生产效率提升基本可以覆盖成本；面向未来布局:公司根据各业务的市场地位及未来发展空间，将业务划分为四类:核心业务（例如空调业务，收入规模较大，市场份额位居第二，未来随着行业增长以及公司份额稳中有升，空调收入有望保持平稳较快增长）、成长业务（例如冰箱、洗衣机、厨电等，市场份额仍有较大提升空间，份额提升驱动收入快速增长）、培育业务（例如物流、净水等业务，规模尚小，但未来成长空间较大）、新的成长业务（未来将通过自主研发或并购方式开发新的增长业务）。

　　加快互联网思维战略转型，14年电商销售目标100亿元。2013年，公司成立了美的集团电商公司，加快互联网思维战略转型，全年电商零售额近40亿元，同比增长超过160%，2014年电商销售目标是100亿元。同时，公司积极推动线上、线下业务融合，加强用户数据分析。目前，公司的电商业务主要由经销商完成，毛利率仅略高于实体渠道，未来公司将建立统一的管控平台，提高电商渠道的盈利能力。

　　加快智能家居布局。公司积极推进智能家居战略，打造空气、营养、水健康和能源安防的智慧管家，提供家庭生活解决方案。2014年，公司预计科技投入将达40亿元，未来三年累计科技投入150亿元，推进智能家居战略落地。今年公司将陆续推出多种品类的智能家电产品（例如5月份推出智能热水器、智能洗碗机等，8月份将推出智能灶具、智能烟机等），公司14年目标是智能家电的销售占比达到5%，18年销售占比达到50%。目前，智能家居的技术相对比较成熟，关键是研发真正契合消费者需求的产品，为此，公司今年将成立智能家电研究院，负责消费者需求的分析研究，为智能家居战略提供指导。

　　2013年报情况:2013年，美的集团实现营业收入1212.65亿元，同比增长18.06%；利润总额100.12亿元，同比增长29.86%；归属母公司净利润53.17亿元，同比增长63.15%；扣非后归属母公司净利润39.03亿元，同比增长28.93%。美的集团2013年9月换股吸收合并美的电器，对美的电器的持股比例从41.17%增加至100%，2013年备考归属上市公司股东净利润为73.00亿元，同比增长37.60%，每股收益4.33元。2013年公司将以截止2013年12月31日总股本为基数，每10股派发现金20.00元（含税），同时以资本公积金每10股转增15股。

　　报告期内公司综合毛利率同比提升0.7个百分点至23.29%，销售费用率同比上升1.11个百分点，致（毛利率-销售费用率）同比下降0.40个百分点；公允价值变动净收益和投资收益分别贡献净利率0.43、0.3个百分点；综合影响公司净利润率同比提升1.21个百分点至4.38%。

　　2013年，公司存货周转天数、应收账款周转天数和营业周期分别下降了12天、8天和20天。截至2013年底，公司应收账款79.28亿元，同比下降19.63%；预收款项49.83亿元，同比增长39.58%。其他流动负债126.08亿元，同比增加44.15亿元，其中因返利政策调整，促使预提销售返利增加39.79亿元至73.41亿元；服务方面加大投入和资源安排，使预提促销费增加27.02亿元至53.30亿元。此外，公司经营活动产生的现金流量净额1005.42亿元，同比增长24.29%。

　　报告期内公司实现非经常损益14.14亿元，同比增加12.82亿元。其中，“持有交易性金融资产/负债的公允价值变动，以及处置交易性金融资产/负债和可供出售金融资产取得的投资收益”为15.03亿元，同比增加10.13亿元，由于此项主要是因公司主营业务相关的套期保值产生，且与汇兑损益存在一定抵消，因此具有一定程度经常性。此外，13年计入当期损益的政府补助增加1.89亿元，委托他人投资或管理资产收益增加1.70亿元等。

　　盈利预测和投资建议:公司战略调整后，着力促进产品力提升，去年下半年新品上市后市场反馈较好，经销商信心增强，四季度出货增速明显加快，市场份额明显提升。一季度公司继续保持高增长，市场监测份额持续走高，说明产品力提升受到终端消费者认可。新冷年开门红，白电份额、盈利双升，产品力提升带动渠道、终端信心恢复；小家电经过去年品类调整目前增速较快，盈利能力亦有较大改善空间；依托多品类优势，集团积极推动智能家居战略发展，初期有望带动产品打包销售。我们预测公司2014-15年EPS为5.66元和6.54元，分别同比增长79.60%和15.50%，（14年相对备考盈利同比增长30.83%）。当前收盘价对应14年估值为8.26倍，给予公司2014年10-12倍估值，目标价区间56.60-67.92元，维持“买入”评级。

　　风险与不确定性:销量不及预期，费用控制不及预期。

　　数字政通:聚焦智慧城市，深耕主动城市管理

　　类别：公司研究机构：宏源证券股份有限公司研究员：易欢欢日期：2014-04-09

　　业绩持续稳增长，行业发展有空间。公司一季度实现归属于股东净利润增速40%-50%，依然保持高速稳定增长。公司在智慧城市领域采取精细化、网格化的发展思路，自下而上的推动智慧城市建设，市场空间还远未达到。公司内生外延齐发展，并购汉王增强在平安城市领域实力，凭借网格化管理思想的延伸，可实现数字城管、数字社管、地下管网以及公共安全四位一体的精细化管理。

　　获得安防工程企业一级资质，持续丰富智慧城市业务。公司近期获得安防工程一级资质，未来业务方向延伸的同时也彰显了公司智慧城市领域的技术实力。公司除了城市管理业务，还聚焦近年来兴起的移动测量技术和信息采集两方面业务。高精度、大数据、可视化是未来城市管理的核心，公司凭借“网格化”的精细管理基因，将会领衔未来智慧城市发展。

　　主动式城市管理是趋势，公司在智慧城市领域深度广度齐布局。城市管理的关键在于主动发现问题并迅速解问题，这也是公司的核心实力。公司数字城管业务目前已实现200多个国内城市的覆盖，广度上还在持续扩张。从深度上看，公司从软件向数据和运营服务上去延伸，从数字城管向社管、地下管网等业务延伸，公司实现以数字城管业务为抓手，充分绑定客户，未来大智慧城市领域业务空间广阔。

　　预测公司13/14年EPS为0.80/1.08元，目标价50元，维持“增持”评级

　　利亚德:小间距，大空间，高成长

　　类别：公司研究机构：中银国际证券有限责任公司研究员：李鹏，吴明鉴日期：2014-04-09

　　我们于近期参加了利亚德（300296.CH/人民币29.11，未有评级）的调研。公司自主研发了全球领先的小间距LED显示屏，与DLP显示屏等传统产品相比有明显优势，小间距LED显示屏有望逐步替代传统DLP显示屏。公司在小间距LED显示领域具备先发优势，从技术到市场开拓均领先于竞争对手，已完成大量国内外政府及知名企事业单位项目，未来有望充分享受小间距的替代性成长。同时，我们判断公司在收购金达照明之后，有望继续外延增长战略，通过产业并购等动作延长产业链布局、切入新市场来满足自身增长需求。1季度是传统淡季，我们预计2季度是公司小间距电视订单和出货量高增长的开始，我们预计2014年公司有望实现60-90%净利润高增长。我们强烈建议投资者密切关注公司的小间距产品放量及外延扩张进度。

　　小间距，大空间，高成长。小间距LED电视是公司业绩增长最大驱动力，与传统DLP显示屏相比有着维护方便（只需要更换坏掉的灯珠）、无缝拼接、节能、寿命长、高亮度且可调节等优势。小间距产品有望在未来几年实现“两步走”:第一步逐步替代主流的DLP显示屏，全球约200亿市场；第二步有望取代投影仪和100寸以上的大屏幕液晶显示器，市场空间可达千亿。2012年-2013年，小间距LED在DLP显示领域的渗透率已经从0提高至约5%。公司2013年小间距LED电视订单3.3亿，市占率约70%。

　　行业先行者带来的技术领先优势、品牌优势及规模效应是公司的“护城河”。公司目前更小间距的研发进度领先竞争对手一年左右，同时近两年的大量成功项目给公司带来的经验积累、规模效应和质量验证都是竞争对手所缺乏的。行业未来出现价格战是大概率事件，但在竞争充分的行业中，有技术和品牌优势的龙头企业仍能够维持高于行业平均水平的利润率，这一点可借LED照明行业为例:LED照明的壁垒也较低，但飞利浦和欧司朗等品牌照明龙头仍然保持了可观的利润率水平。公司小间距LED显示从2012年量产至今毛利率维持较高水平，2013年达到38%，2014年1季度毛利率维持稳定，竞争对手仍未见有规模的订单。

　　公司有望继续通过外延式并购战略，实现产业链延伸及规模快速扩张。公司在2013年并购的金达照明就是这一战略的典型写照。金达照明主要从事照明方案研发、照明灯具销售和照明工程总体承包，专注“交钥匙”项目，代表项目包括沈阳奥体万达商业广场、深圳证券交易所、重庆环球金融中心、深圳中心等。未来借助金达照明在照明方案设计和工程总包的丰富经验和客户资源，有望进一步拓宽公司的销售渠道。

　　小间距电视迅速放量、金达照明并表及其协同效应将使2014年业绩大幅增长。我们预计公司2014年净利润将达到1.3-1.5亿元，同比增长60%-90%。随着“两步走替代战略”的进一步执行，公司的储备产品——大屏幕电视有望在2015年成为新的利润增长点，支撑公司继续高速成长。