中航证券有限公司分析师(李军政)3月5日发布卫士通(002268)的研究报告。

　　公司2013年实现营业收入4.58亿元(+44.13%)，净利润0.39亿元(+117.44%)，每股收益0.225元。

　　投资要点：

　　公司13年业绩增长略高于市场预期。分析师认为公司13年收入和业绩的大幅度增长主要得益于行业基本面的极大改善，市场增量可观。受到棱镜门事件及各类网站泄密事件的刺激，信息安全行业迎来了快速发展机遇期。预计今后我国网络安全市场将保持20%以上的增长率，15年行业市场规模有望达到300亿元。假设公司13年3.67%(已考虑即将注入的三家公司)的市场份额保持不变，保守估计2015年公司收入约11亿元，2013-2015年年均复合增速55%。

　　毛利率下滑成趋势，新业务开拓保驾护航。公司毛利率自上市以来基本呈现逐年下降的态势，13年为52.53%，处于历史最低水平。分析师认为毛利率的下滑主要源于日趋激烈的市场竞争。为了平滑产品毛利率水平，公司在深耕传统业务市场的同时，大力拓展新市场和新业务领域，不断丰富自主可控的信息安全技术、产品、方案及服务，云计算和虚拟化服务的真正落地以及金融数据密码机通过国密局鉴定标志着公司在新业务领域取得实质性进展。

　　业务转型升级进展平稳。公司13年大力发展以集成带动自主产品的销售模式，促进了收入的大幅增长。从主营产品构成来看，单机产品的销售收入占比48.24%较12年53.39%小幅下降，安全服务与集成业务的占比36.26%较12年34.92%略有上升，这与公司由信息安全产品的生产商、销售商向安全服务提供商、行业解决方案提供商的转型诉求不谋而合。

　　大股东资产注入或成公司外延式扩张的起点。2013年11月，公司拟资产整合大股东三十所旗下三家子公司，实现了公司向保密芯片研发生产、移动通讯终端等领域的横向延伸，对公司业务形成重大补充。未来，公司或仍将资本运作视为战略中的重中之重，在“同心多元化”的理念指引下，逐步实现信息安全技术和产品的全覆盖，打造从算法、芯片、模块、整机、系统、方案到服务的完整产业链。

　　盈利预测与估值。分析师预测2014-2016年EPS分别为0.74元、0.91元和1.07元，参照可比公司2014年PE均值45.25X。鉴于公司传统业务的稳健增长和新业务的快速拓展，以及外延式收购的持续推进，分析师认为14年公司的合理估值约为48X，目标价35.52元，给予“持有”评级。

　　风险因素：市场竞争加剧致公司毛利率持续下滑。