兴业证券股份有限公司分析师(项军)3月3日发布京新药业(002020)的研究报告。

　　事件：

　　近日，京新药业公告2013年年报，报告期内实现营业收入9.74亿元，同比增长13.62%，实现归属母公司净利润6435万元，同比增长103.13%，实现基本每股收益0.255元，利润分配预案为每10股派发现金红利1元。同时公司公告2014年一季度归属母公司净利润同比增长50%-80%。

　　点评：

　　公司业绩与此前业绩快报一致，一季报预增略超分析师的预期。

　　三大核心制剂有望驱动业绩持续高增长。报告期内公司实现主营业务收入9.74亿元，同比增长13.62%，分具体业务来看：成品药业务实现营业收入4.79亿元，同比增长36.93%，分析师预计三大核心品种中瑞舒伐他汀同比增长超过150%，收入实现过亿，康复新液同比增长超过50%，收入也实现过亿，新进基药品种地衣芽孢杆菌首次销售预计也贡献了少量收入，其他老品种则保持平稳增长，总体来说公司三大核心制剂品种均延续了高增长趋势，符合分析师的预期。原料药业务方面，其收入增速同比小幅下滑4.72%，对收入增速有所拖累，但由于原料药业务基本维持盈亏平衡，并非公司发展重点。公司以瑞舒伐他汀、康复新液和地衣芽孢杆菌为核心的成品药业务继续保持喜人的快速增长趋势，三大核心制剂占公司制剂业务的收入比重也达到了50%左右，预计2014年这几个核心品种仍然会延续高速增长的趋势，从而驱动公司业绩继续保持持续的快速增长。

　　毛利率稳步提升，销售费用继续投放，现金流表现优异。报告期内公司综合业务毛利率提升6.30个百分点至41.05%，其中原料药业务毛利率提升5.24个百分点至21.62%，原料药业务毛利率提升主要是由于高毛利的特色品种增长较快导致产品结构变化所致；化学制剂业务毛利率提升1.83个百分点至60.28%，化学制剂业务毛利率提升主要是由于核心制剂品种高增长所致；中药制剂毛利率下滑6.37个百分点至54.54%，中药业务毛利率下滑预计可能和于公司加大部分低毛利的普药品种的推广有关。总体来说，公司综合业务毛利率延续了稳步的提升趋势。期间费用方面，报告期内公司发生销售费用2.05亿元，同比增长41.49%，销售费用增速略快于制剂的收入增速，显示公司仍保持了一定的费用投放节奏，但分析师认为短期的销售费用投放总体有利于公司未来的持续快速增长；报告期内发生管理费用1.14亿元，同比增长15.22%，基本与营业收入增速保持同步；现金流方面，公司当期经营性净现金流达到1.34亿元，远远高于净利润0.64亿元，显示公司盈利质量优异。

　　费用投放影响四季度净利润，一季度净利润水平有望创单季新高。报告期内公司实现归属母公司净利润6435万元，同比增长103.13%，总体延续了高增长趋势。单季度来看，公司去年单季度的净利润水平分别为1386万元，2011万元，2013万元，924万元，其中四季度净利润环比有所下降，分析师认为主要是由于四季度营销费用投放较大所致(公司四季度收入增长29%，营销费用增长53.80%)，总体来说，分析师认为虽然公司短期进行了一定的费用投放，但总体也有利于公司未来的持续快速增长。同时公司公告一季度净利润同比增长50%-80%，考虑公司去年同期净利润基数仅有1386万，分析师预计一季度增速有望达到预增的中上水平，预计公司一季度净利润有望达到2300万甚至更高，单季度净利润水平很可能再创新高，显示公司继续保持良好的经营趋势，也进一步增强市场对公司未来增长的信心。

　　继续看好公司未来两年业绩持续的高增长。展望未来，分析师认为瑞舒伐他汀和康复新液依然能够维持50%左右的高增长，而地衣芽孢杆菌待完成各省基药招标后也有望贡献弹性，成为新的过亿品种；新获批的匹伐他汀未来随着医保覆盖范围的增加及招标工作的推进也将逐步贡献收入，公司的多个产品均处于生命周期的早期阶段，未来持续高增长的确定性较强，而且随着公司产品销售规模的体现，未来销售费用投放力度也可能会有所放缓，也有望为公司贡献一定业绩弹性，预计公司2014-2015年在小基数上保持50%以上的高增长确定性较强，分析师认为公司作为处方药上市公司，在行业增速逐步放缓的背景下，依然有望取得如此快的内生增长实属不易，看好公司持续快速增长驱动下的成长空间。

　　战略方向明确，市值具备较大上升空间。总体来说，分析师认为公司经过近两年的转型，已经明确了做大成品药的发展战略，并在心脑血管、消化道和精神类三大优势储备了较为完善的产品线梯队，其中心脑血管产品线已经形成辛伐他汀、瑞舒伐他汀、匹伐他汀的系列产品组合，未来还有阿托伐他汀、氯吡格雷等在研品种；消化道领域目前公司已拥有康复新液、地衣芽孢杆菌、润肠宁神膏等品种，目前也在研发定位于儿科剂型的地衣芽孢杆菌颗粒剂；精神类产品目前只有舍曲林单一品种，但后续也有左乙拉西坦、卡巴拉汀、EVT-201(1类新药，已获批临床)等潜力品种，其中左乙拉西坦和卡巴拉汀预计今年均有望获批，未来精神类产品线也有较大提升空间；此外公司还在大健康领域储备了沙溪凉茶这一潜力品种(体外培育公司)。总体来说，分析师认为公司经过近几年的转型，已经在心脑血管、消化道和精神类三大领域形成一定的产品组合，未来随着新产品逐步放量，公司中长期增长空间已逐步打开，随着公司成品药销售规模的逐步做大，公司未来市值也具备较大上升空间。

　　盈利预测。暂不考虑增发摊薄的影响，分析师预估公司2014-16年EPS分别为0.42、0.65、0.92元。总体来说，分析师认为公司主要看点在于：1)公司多个核心品种增长趋势良好，短期业绩有望保持50%以上的持续高增长，而且当前的利润基数极低，业绩弹性较大，而且存在超预期的可能性；2)展望未来2-3年，公司是医药股中为数不多确定性高增长的品种(复合增长50%以上)，而且是内生增长最快的公司(不依靠外延式并购)；3)公司目前市值仅40多亿，在小公司中属于为数不多业绩高成长确定的；4)从公司过往的历史来看，并购能力较强，康复新液和地衣芽孢杆菌都是通过较低的代价并购获得，公司未来也很可能延续并购的战略，鉴于公司利润基数极低，如果实现有一定体量的并购，将有望带来较大的业绩弹性，成为超预期的因素。分析师维持公司“增持”评级，建议积极配臵，长期持有。

　　后续的股价表现催化剂。业绩高增长；新产品获批；外延收购新的品种。

　　风险提示。销售费用率维持在高位侵蚀利润；产品招标降价超预期；主打产品竞争格局恶化。