长江证券股份有限公司分析师(刘俊)3月5日发布西南证券(600369)的研究报告。

　　事件描述

　　3月4日晚公司发布2013年报，公司2013年实现营业收入19.64亿元，实现归属净利润6.3亿元，归属净资产108.2亿元，分别同比增长55%、84%和4%。

　　事件评论

　　公司债券融资规模扩张十分显著，财务杠杆提升明显。2013年公司负债(除去代理买卖证券款)合计147亿元，其中卖出回购金融资产和短期融资券分别高达91亿元和34亿元，均为公司提供短期资金，资产负债率为64%，契合分析师之前的分析，即证券公司的创新必然从提升杠杆开始。公司提升杠杆同时，资产结构得以优化，使其资产收益率提升。虽然公司短期负债增加，但是公司2013年的货币资金(除去客户资金存款)仅为776.7亿元，仅占资产的3%，公司将负债融资的资金用于自营和信用交易业务，资金的使用效率得以提高。

　　公司的资金效率提升表现在两方面，其一，信用交易业务规模的多倍增长，获得可观利差收入；其二，公司的自营资产收益率有所提高并且稳定。首先，公司的两融日均规模达到14.3亿元，同比增长2.14倍，融资融券贡献的利息收入和佣金收入合计2.2亿元，占经纪部门收入的25%；同时，2013年才转常规的股票质押和约定购回式业务增长非常迅速，2013年日均规模9亿元。公司的自营资产投资收益率明显转好，单季度投资收益率维持在1.5%-1.8%，原因在于公司自营资产结构的优化。

　　公司的两个IPO项目已于2014年1月顺利实施发行，并且2013年公司的增发和债券业务规模领先同类券商。公司通过定向增发募集资金43亿元，占净资产的41%，将有力补充公司的资本金，同时在融资杠杆提升的情况下，减轻风控指标压力。公司定增的成功实施得益于得到国资背景股东的支持，2013年8月子公司西证创新投资与国资背景股东共同出资设立的西证渝富股权投资基金，截止年末已回收投资收益1.8亿元。

　　公司通过负债融资方式迅速扩大公司可用资金规模，同时定增募集43亿元，将进一步有力补充公司资本金。资金充裕的同时，公司的自有资金使用效率得以稳步提升，共同驱动业绩高增长。此外，公司为国内首家控股区域股权交易中心的券商，有望在证券创新限制不断放松的情况下，在区域股权交易和投资、券商柜台等场外业务取得突破。预计2014和2015年的EPS分别为0.37和0.44，对应的PE分别为24和20倍，维持推荐！