13 年利润符合市场预期，四季度收入增速重回高增长

　　公司全年收入和业绩基本符合预期，其中占全年业绩比重较大(约40%)的四季度收入增速重回高增长，单季收入11.06 亿，同比增长34.92%，增速较Q3 和Q2 分别提升20.69 和15.46 个百分点；四季度单季实现净利润2.1765 亿，同比增长37.85%，环比增长50.80%。

　　毛利率略降，净利率平稳

　　公司13 年毛利率35.18%，同比基本微降3.28 个百分点，主要是收入占比较高的四季度近29.43%，同比下降8.35 个百分点，环比三季度下降11.28 个百分点。我们判断，公司四季度毛利率大幅下降的主要原因是环保设备安装及技术咨询业务(占占收入11.77%)毛利率大幅下降导致，该项业务全年毛利率38.66%，同比下降近20个百分点。

　　13 年公司在毛利率同比下降3.28 个百分点的基础上，净利率依然实现21.94%的历史较高水平，同比提升1.31 个百分点。这种情况在四季度表现尤为明显，13 年Q4 毛利率仅29.43%，同比下降8.35 个百分点，但净利率依然维持在19.68%，同比甚至略有提升。

　　我们判断，公司13 年毛利率下降，净利率提升的主要原因在于12 年末实施配股后，财务费率从12 年的5.68%大幅下降至2.38%，同时资产减值损失由12 年的2.32%降至1.38%，后者对13 年四季度的影响尤其明显(13 年Q4 资产减值与收入比为-0.16%，12 年同期为6.59%).

　　应收账款增至19.95 亿，结构恶化，集中度提升。

　　公司13 年应收账款增至19.95 亿(新增3.8 亿)，同比增长23.56%，增速较12 年的41.37%有一定程度下降，占资产比重由12年同期的25.51%增至13 年末的26.79%。目前公司应收账款规模存量较大，考虑到固废项目属于市政基础设施领域，工程的建设需要多项审核和批准，项目开工的前期时间较长，预计随着公司业务规模的增长，应收账款仍将随之增长。

　　从应收账款结构看，公司1 至2 年账龄的应收款占比由12 年的14.33%(2.458 亿)大增至24.82%(5.3 亿).

　　此外，公司应收账款集中度显着攀升，应收账款金额前五名单位所占比比重由12 年末的23.56%大幅提升至13 年末的57.99%，，我们推测，主要在于公司客户集中地的显着提升(公司前5 大客户占比由12 年的23.84%增至56.69%)

　　经营性现金流同比改善，收现比仍不容乐观。

　　公司13 年经营性现金流净额为-1172 万，较12 年同期(-1.12亿)明显好转，但公司13 年收现比65.09 仍接近历史新低，自10年以来逐年下降，显示公司现金回流状况仍有待改善。

　　盈利预测与投资建议

　　公司目前在手订单充足(13 年新签订单35 亿)，项目储备丰富(在建工程9.33 亿)，未来三年公司收入和利润较有保障；此外，公司13 年并购频频(蒙东固废，鄂清环境，康德医废，湘潭市报废汽车回收以及意意环卫等)，预计未来公司将加大并购步伐，我们对公司发展前景保持乐观。

　　我们预计公司2014 年、2015 年实现归属母公司净利润分别为8.99 亿和12.12 亿，EPS 分别为1.21 元和1.63 元，对应PE 为23.6倍和17.6 倍。鉴于公司目前估值较为合理，给予“推荐”评级。