宏源证券股份有限公司分析师(陈嵩昆)3月24日发布山西汾酒(600809)的研究报告。

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　　公司发布13年年报，实现收入60.9亿，YoY-6%；归母净利润9.6亿，YoY-27.6%，EPS1.11元，盈利低于预期。每10股派3.5元(含税)。对此，分析师点评如下：

　　4Q渠道去库存影响发货，单季度收入下滑36%：公司4Q单季度收入7.82亿，同比下滑36%。考虑预收账款影响，则4Q实际收入同比下滑53%。4Q收入下滑主要是由于渠道继续去库存，经销商一直在消化上半年渠道的压货，公司在4Q减少了向经销商的发货量；

　　收入下滑叠加宣传推广力度加大，4Q销售费用率提升26.2个百分点，单季度亏损2.3亿：汾酒产品高端与低端毛利率相差不大，且陈酿系列在12年3Q有提价，导致在高端产品销量下滑的情况下4Q毛利率仍提升0.8个百分点至70.1%。由于4Q收入下滑较大，且公司加大了广告宣传与销售奖励力度，销售费用率大幅提升26个百分点至52.5%。管理费用率也提高7.6个百分点，导致单季度亏损2.26亿，为上市以来单季度利润新低；

　　高端产品渠道继续去库存，一季报压力较大，期待今年新品推广与营销改革带来新的活力：汾酒去年下半年开始进入渠道去库存阶段，值得强调的是，中端陈酿和低端的玻汾仍然保持10%、60%的销量增长。目前高端产品仍在继续去库存，而中低端产品渠道库存正常。在去年1Q收入基数高的情况下，今年1Q报表预计将大幅下滑。公司有望2Q开始在省外推出中低端价位的甲等老白汾等新品，并打造山西、北京、天津与河南4个“自贸区”，充分授权以快速应对市场反应。期待公司渠道去库存的完成与内部营销能力增强带来收入的回升。

　　盈利预测及投资建议：预计14-16年营业收入分别为55亿、59.6亿和67亿，YOY分别为-9.7%、8.5%和12.4%；净利润分别为8.95亿、9.55亿和11.32亿，YOY分别为-6.8%，6.7%和18.6%；EPS分别为1.03元、1.1元和1.3元。公司高端酒下滑逐渐见底，今年看点是省外市场中低端新品推广与内部营销机制改革，短期需等待库存出清后重启正常发货。维持“买入”评级。