中国国际金融有限公司分析师(乔洋，袁霏阳)3月25日发布山西汾酒(600809)的研究报告。

　　业绩符合预期

　　2013年，公司实现收入60.9亿元，同比下滑6%；净利润9.6亿元，同比下滑27.6%。其中，四季度收入7.8亿，同比下滑36.3%；净利润-2.3亿。

　　点评

　　四季度渠道压力较大，公司采取疏导策略。从三季度开始，包括公司在内的白酒企业多感受到渠道压力加大，动销放缓，经销商资金链紧张。为此，公司从去年三季度后期开始主动降低渠道压力，创造宽松条件帮助经销商去库存和加快周转。四季度报表反映客观恶劣的环境。

　　省内市场优于省外，根据地根基较为稳固。省内收入下滑2%，省外下滑11%，同去年白酒行业整体状况吻合。一方面，公司通过渠道下沉和加强服务，稳定和巩固省内市场；另外，优于行业调整，新开拓市场根基不稳，带来省外市场的收缩。

　　高档产品下滑受公务消费和行业调整影响，竹叶青下滑较多。青花瓷三十年以上的高档产品受影响较大，预计销量有50%以上萎缩。老白汾20年和10年成为主要产品，销量保持个位数增长。

　　另外，配制酒(主要是保健酒)收入下滑较多，配制酒整体下滑25%左右。但由于公司也在加强成本控制，同时超高档产品占比较低，故综合毛利率基本维持稳定。

　　费用投放提升较快，行业竞争加大。销售费用率同比提升6个百分点至27.4%，成为利润下滑的另一重要原因。包括公司在内的白酒企业，在行业竞争加大的情况下均提高了期间费用投放，将成为行业挤压式竞争阶段的直观表现。

　　发展趋势

　　面对2013年行业剧烈变化，公司对2014年的定位为“春天”，主要指白酒回归理性消费。为此，公司也制定了以进攻为基调的新阶段战略。稳固省内，发挥汾酒比较优势，继续拓展全国市场。

　　经过2013年四季度的渠道去库存，2014年有望轻装上阵。

　　盈利预测调整

　　预计2014和2015年公司收入65.8亿和71.5亿，同比增长8%左右；其中，2014年预期较之前下调14.2%。预计2014和2015年净利润为10.6亿和10.7亿，EPS分别为1.22和1.24元。维持对公司推荐评级，一年期目标价22元，相当于2014年18倍PE.