坚持方向 循序渐进 转变理念 统筹平衡

　　随着IPO开闸后，首批新股发行的尘埃落定，新一轮新股发行制度改革的相关措施已全面铺开。从整体上，本轮改革的效果是值得肯定的。从证监会公布的48家企业发行数据上看，一级市场的一系列难题得到比较有效的化解，改革的方向和效果也得到了业界的肯定。本次对于改革的完善措施是针对前期政策实施过程中暴露的种种弊端进行政策调整，对市场普遍关切的问题给予积极回应，目的在于继续保障前期政策的不断完善和后续跟进措施的稳步实施。

　　一、 通过完善存量发行转换监管理念

　　新股发行开闸以来，“老股转让”的 “双刃剑”效应已成为业内和学界争论的焦点。奥赛康暂缓IPO一石掀起千层浪，把“老股转让”的存废问题推到了风口浪尖。但从制度设计的理性角度来看，存量发行不能说是一项不成熟的制度。纵观海外成熟资本市场，存量发行是新股发行中被广泛采用的一种操作。实际上，中资公司境外上市也经常引入这种安排。

　　所有成熟市场都曾面临过这一制度的弊端，即 “人为选择”的部分“内部人士”老股变相套现，从而滋生人为抬高发行价的冲动，同时大规模的存量发行也影响了上市公司财务结构和股权结构的稳定性。因此，境外成熟市场在实施这一制度时多半会通过严守“三公原则”和数量限制的方法，遏制存量发行对市场力量和公司质量的侵蚀。证监会要求老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量，发行人、转让老股的股东和相关网下投资者之间不得存在财务资助等不当利益安排。这一措施符合境外市场的普遍做法，通过数量限制，保护市场对新股定价的影响力，抑制公司内部人士高价套现的负面效应。

　　更值得关注的是证监会对公司募投项目的态度转变，以及对募集资金用途限制的放宽。实际上，募投项目限制在国际上已经不是一个主流的监管理念，融资目的多元化才是资本市场发展的大趋势。而存量发行在成熟市场的实施，其最主要的目的至少不完全是关注所谓超募问题，更多的是通过这项制度在增加流通股供应的同时推动买、卖双方充分博弈，实现新股合理定价，也可以在一定程度上缓解公司上市后股份减持的市场压力。就这个问题，证监会主席肖钢在与专家座谈时也曾表示，募投项目本身就是一个“过时的、固定资本投资的概念”。而从证监会本次公布的数据来看，扣除发行费用后，仅绿盟科技一家的募集资金净额超过项目需要量。这个数据不仅反映了老股转让对所谓“超募问题”的抑制效应，也传递了证监会对募投项目限制态度转变的信号。

　　其实，只要超募资金用途合理，信息披露得到有效保障。超募资金至少还可以留在上市公司的兜里，还会增加发行人的每股净资产。退一步讲，即便超募资金放在银行也有利息收入，投资者的每股权益也得以增加。同时，超募资金的存在也在一定程度上缓解了上市公司的融资压力，保证上市公司能够在投资机会到来时及时把握，减少不必要的融资成本。因此，证监会这一态度的转变，不但在战术上可以有效制衡存量发行的“负能量”，也在战略上，对监管理念的转变以及新股发行的市场化方向注入了意义更加深远的“正能量”。

　　二、 通过投资资格管理推动机构投资者的培育

　　任何一个成熟的资本市场都是机构投资者作为主体的市场，合格的机构投资者是资本市场发展完善的基本动力，也是资本市场成熟的象征。在机构投资者的培育上，有一种主流观点认为培养机构投资者需要更多的监管放开，扩大机构投资者对资本市场的参与度，从而引入竞争机制，以市场竞争的力量促进机构投资者的成长与成熟。应当看到我国监管层对机构投资者的市场准入的总体态度是放开的，但这个放开不能笼统地理解为一次性的过程，而是在收放中不断调整的过程。

　　本次证监会关于网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份的限定，对投资经验和定价能力条件细化的要求以及黑名单制度的施行，就是在机构投资者培育中“收”的过程。不得不承认，我国机构投资者规模正在壮大，但其整体素质却表现出 “大而不强”的特征。且不谈资本管理经验和风险管理理念，其投资行为尚处于明显的“投机性”状态。机构投资者培育与资本市场发展之间是双向互动的关系。过多的投机性机构投资者不会促进资本市场的成熟，不成熟的资本市场也不会对机构投资者有良好的反作用。以往新股发行制度多次改革中，监管层的各种“猛药”始终治不了乱报价、人情价的顽疾，也始终没能遏制打新资金的热情在某种程度上也印证了这一点。

　　“打新资金”的存在不但异化了机构投资者的理性选择对IPO市场的“羊群效应”，也弱化了机构投资者对市场稳定的作用力，甚至使得部分机构投资者成为市场波动的推手。在当前“资金为王”市场格局下，机构投资者的打新资金更是会放大投机行为对市场稳定的干扰。因此本次证监会限制打新机构的措施起码会起到两个作用，一是主观上对现有IPO市场的机构投资者进行筛选，把IPO市场留给具备一定规模的，对市场具备理性引导力的投资者，二是客观上通过对投资者资格准入的限制为中国机构投资者的发展树立标杆，用资格管理推动合格机构投资的规模不断壮大，并引导他们改善和提高自身的资本管理、风险管理和研究能力。应该看到，证监会的思路和措施与机构投资者培育的规律是相符的。

　　三、 通过利益平衡实现新股发行的新格局

　　中小投资者在促进资本市场流动性、完善资本市场定价机制方面有着重要作用。保障中小投资者的新股中签率，一直是证监会不断努力实现的目标之一。回拨机制的实行和扩展体现了证监会对网上网下发行进行合理布局的意图，是打破新股申购“资金为王”格局的必由之路，也是抑制机构打新冲动的必要手段。

　　同时，这一布局的另一面是改善网下机构投资者申购格局，即继续向公募基金和社保基金需求的倾斜。事实上，成熟的资本市场并不是靠不分大小的机构投资者一拥而上形成的，西方成熟市场机构投资者的产生和培育是与退休基金、企业年金、保险基金以及共同基金这种规模较大的机构投资者的成长相联系的。而机构投资者理性投资习惯的养成也是来自于这些机构保值增值的投资需求，而不是简单的投机需求。因此，尽管成熟市场机构投资者的培育可能没有依靠行政管制下的市场准入，但是成熟市场需要依靠一定规模的公众性机构投资者构建确是不容否认的规律。

　　应该说，无论是网上发行、还是网下发行，供求关系都需要平衡，否则都会影响资本市场的健康发展。但在当前中国资本市场转型的背景下，新股发行整体仍然处于“卖方市场”，监管机构几乎没有理想的政策选择可以使得网下网上的需求都得到合理的满足和调整。改善新股供求失衡不仅仅是股票市场本身的问题，而是整个中国投融资体系大局不断完善的全局性问题。因此，对于当前股票一级市场供求的调整，监管层的整体思路仍是也只能是通过利益平衡来实现既定的最优的改革目标。

　　四、 通过强化监管坚持自主配售的实施

　　券商自主配售是这次新股发行制度改革的重要内容之一，该方式使承销商兼顾发行人和投资者的双方利益，从而促进新股合理定价；且能够强化机构投资者尤其是公募、大型机构与券商的长期合作关系，培养健康的市场体系。应当说自主配售对于新股买卖双方和券商来说都是最市场化的选择，也是培育资本市场最有效的手段之一。但自主配售不等于“自由配售”，券商配售的自由裁量权过大必然导致自主配售成为利益交换的工具，本次证监会对自主配售的一系列禁止性规定就是对券商配售的自由裁量权予以应有的限制。

　　其实，从IPO开闸后的首轮新股发行来看，大部分主承销券商依然延续了之前抽签制时的按比例配售原则。部分公司虽然在其招股书上体现了自主配售内容，但多半遮遮掩掩，束手束脚。有机构开始了这方面的尝试，但在公告配售结果后又不可避免地引起了各种质疑和猜测。最终造成自主配售的存废也成为市场争论的焦点，造成这一现象的原因有两方面：

　　首先，还是来自于当前一级市场的网下供给不足，在供不应求的情况下，券商自主配售很难不给人留下利益输送的“想象空间”。在海外市场，新股发行券商自主配售的比例是比较高的。例如美国一般为90%的总发行股数放在网下配售，香港一般也在85%以上。

　　其次，自主配售的公平性保障的前提是真正市场化的定价机制，即不存在所谓买新股必然赚钱的预期。而我国自主配售施行中滋生利益输送隐患、以及券商配售缺乏公信力的根源，就是市场始终存在这种“新股不败”的预期。

　　但在当前，我国目前还无法改变新股市场的供求态势，对中小投资者网上申购需求满足的倾斜甚至在一定程度上会缩减网下发行量的供给。同时，新股定价的市场化还需要在实践中逐步实现，通过投资渠道的多元化缓解资金打新冲动还需要很长的过程，“新股不败”的市场预期不会在短期内消除。前面也说过，对于制度转型下的中国资本市场，这不仅是制度完善的问题，也是一个利益平衡的过程。在这个过程中，监管机构的可选的监管思路只能是在平衡各方利益的框架中通过严格的监管规则，保障资本市场的公平、公正、公开，用严格的禁止性规定严格排除可能存在的违反三公原则的行为。

　　五、 通过转变监管模式为注册制实行做好铺垫

　　目前，中国进入新一轮的行政体制改革，根据李克强总理的指示，政府管理要由事前审批更多地转为事中事后监管，实行“宽进严管”。在监管资源有限的情况下，调整、简化一些事前管理与审批环节，集中资源和精力进行事中检查防控和严厉打击违法违规行为，是行政改革的大趋势。证监会此次改革完善措施中强调了监管模式的这种转变，对违法违规和异常情况加强调查处理，建立常态化抽查机制，加大事中事后检查力度，加大对违法违规的打击力度等都是对国家行政体制改革方向的响应，也与国际上成熟资本市场的监管模式相吻合。

　　简化管理和审批可以说是新股发行体制向注册制过渡的必选项，而新股发行注册制的发展方向又必然要求信息披露制度的进一步强化和市场主体对自身行为的自律性管理。经验表明，市场最稳固的安全应当建立在市场效率的基础上，加强事中和事后监管就是这种效率型监管，由原来的主要控制风险转向提示风险。事中监管的宗旨在于，证券市场“公平、公正、公开”原则的实现将不再通过监管机构事前设立门槛来实现，而是在市场规律作用下，由市场主体一体遵守的信息披露规则和业务自律规则的规制下执行。监管机构的职能将转向规则执行过程中的监控。而事后监管的内涵则在于为规则的违反设置较高的违法成本，一旦发现违规将坚决给予严厉打击，从而给予市场正确的价值导向，给予违法行为足够的震慑。这种监管模式有助于促进证券行业自律机制和证券市场主体自我管理的成熟，从而为证券市场的发展形成诚信合规的经营氛围，为未来注册制的实行做好铺垫。

　　总之，本次政策调整的整体基调是坚持了市场化、法制化的改革方向。对于改革中不断暴露的重点和难点，我们有理由相信：通过市场利益的平衡和博弈，通过监管模式的转型和优化应该可以找到可持续的解决途径的。所以，此次改革，将为证券市场改革的全局性目标实现循序渐进的转型，为未来注册制的实行打下良好基础。

　　申银万国证券股份有限公司 投资银行事业部

　　樊炳清 姜佰韬

　　2014-03-23