地产股再融资获批，预期之内

　　中茵股份和天保基建再融资申请获批，符合我们一直以来的预期。这一事件本身对于板块将起到催化作用，不过板块走强的内在核心逻辑并不在此。我们从基本面、政策面和资金面阐释此次策略性看多板块核心逻辑。

　　三方面考量，策略性看多

　　基本面处于小周期下滑的中后期：成交量下降了近2个季度，目前同比仍然是负20%；销售批售比接近上一轮周期的底部；多数区域价格止涨，部分区域甚至出现松动。政策面短期波动减少，底线思维依然有效：宏观经济需要房地产但房地产又不能成为一个民生问题。本届政府逐步稳定了市场的政策预期。资金面不利因素已经见底：开发贷变化不大，按揭贷的负面影响已经被充分反映。关于市场的隐忧，我们认为，降价是局部性而非系统性，并且股价也已经反映降价预期。

　　地产股估值分化：认识品牌开发商的专业化能力

　　我们此前看空主流地产股的逻辑出发点是ROE。目前开发商利润率下滑是趋势(地价垄断、房价调控)，为了平衡ROE只能加杠杆，然而目前经济整体去杠杆，开发商继续加杠杆空间有限、风险很大，因此ROE水平将是趋势向下的。但是万科2010年来ROE持续提升，第一阶段是源自于精装修房比例不断提升，下一阶段，我们认为即是万科的小股操盘策略。行业告别了野蛮生长之后，将更会体现开发商的“专业化”价值。万科的小股操盘表观上是中国品牌开发商对轻资产运营的一种尝试，其内在实质是通过输出管理、盘活无形资产，利用别人资源发挥自己优势。这种策略对于ROE的提升具备可持续性，同时也可以帮助公司熨平行业波动风险。因此，在行业进入下半场，市场可能是需要对品牌开发商的估值给予重新思考，尤其是对无形资产的估值(即由专业化能力作支撑的品牌价值给予更高的溢价)，由此，我们相信，未来地产股的估值分化也将是大势所趋。

　　标的：万科、华夏幸福、阳光城、中南建设、北京城建、建发股份

　　基于上述讨论，我们首推万科(品牌输出提升ROE+B转H)。其次是华夏幸福(贵在模式+京津冀+产业新城一体化运营服务商)，其模式优势一方面在于解决了普通开发商面临的土地稀缺性问题，成本端的控制使得其利润率可以稳定，另一方面又能在沉淀资源的同时保持高周转。再次是阳光城、中南建设和北京城建。长期看好建发股份(供应链触网升级).

　　风险提示

　　需求恢复仍慢于预期。