平安证券有限责任公司分析师(于旭辉，耿邦昊)3月18日发布美盛文化(002699)的研究报告。

　　事项：公司发布公告，为进一步整合资源，降低管理成本，更好实施战略布局，公司决定以5400万元收购杭州浩康创业投资有限公司持有的缔顺科技 34.82%股权。转让完成后公司将持有缔顺科技85.82%的股权。美盛文化先行支付1800万元，其余3600万元则视缔顺科技业绩进行支付。协议业绩承诺为目标期限2014-2016年，计划实现净利润分别为800万、1200万和1600万元。若缔顺科技未能达到三年的业绩目标且杭州浩康创业投资有限公司未能按照承诺以现金形式补足，则美盛文化支付扣除利润承诺差额后的金额，直至3600万元扣除完毕为止。

　　平安观点：

　　对缔顺科技控制权提升凸显上游IP价值

　　缔顺科技拥有国内一流的动漫制作团队，旗下动漫产品《莫麟传奇》、《爵士兔》系列不仅在央视儿童频道首播，且屡获殊荣。但总体来讲，之前缔顺科技受限于发行收入+政府补贴的传统盈利模式难以充分发挥其上游IP资源的价值。分析师认为其具有创作优质IP的潜力，美盛文化具有开发生产动漫衍生品尤其是动漫服饰的核心竞争力，二者结合相辅相成，有利于共同挖掘动漫衍生价值。无疑，通过这次收购进一步凸显了美盛文化对上游原创资源的重视和信心，也进一步体现了上游IP资源的重要性和价值所在。

　　缔顺科技承诺业绩增长表明盈利模式将有积极变化

　　在公司深度报告《布局动漫上下游，启航文化产业梦》中，分析师提出动漫制作商与产业合作即分享下游衍生品的价值将成为新的盈利模式。从公司公告来看，2012年缔顺科技亏损839万元，2013年7 月至12月净利润仍亏损46.64万元；而根据业绩承诺，2014年后缔顺科技将转亏为盈，2014年有望实现800万元净利润。转亏为盈的过程中，分析师认为缔顺科技的盈利模式正在发生变化。分析师预测可能将会有两类盈利模式，一类可能是形象授权买断，即由衍生品开发方一次性支付授权费，相当于缔顺科技开发的动漫产品不仅可以拥有发行收入和政府补贴以覆盖制作成本，还能享受到一部分衍生品开发的价值；一类则有可能是类迪士尼授权收入，即根据销售情况设定提成比例，直接分享衍生价值。无论是何种方式，都意味着新的盈利模式即将产生，对公司的后续发展都有积极的意义。此外，游戏业务也有望贡献一定的业绩。

　　看好动漫产业链整合前景，给予“强烈推荐”评级

　　由于承诺业绩与分析师此前对缔顺科技的业绩贡献预期相差不大，分析师维持2013-2015年EPS分别为0.45、0.81和1.23元的预测，结合当前股价对应2014、2015年PE分别为49和32倍。公司对缔顺科技和荷兰渠道收购的战略意图明显，希望打通上、中、下游布局动漫全产业链，旨在实现从核心IP到衍生品开发整条产业链的融合和互动。公司的文化产业梦已启航，有望充分受益国内外动漫产业的增长红利，看好其整合空间和前景，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：动漫服饰出口业务及收购后协同效应低于预期。