投资要点

　　上海家化2014年3月14日举行投资者年报交流活动,要点如下:

　　全体高管出席并非常积极和坦诚的与投资者做了深入交流。董事长谢文坚与高管团队既不讳言过去的不足,也对未来充满信心,给投资者很正面的印象。

　　谢总提出家化四大核心竞争力,综合应用中草药和中国文化、渠道覆盖和掌控能力、企业高效运作和快速反应、互联网。平衡短期、中期和长期利益,重视和维护经销商利益。

　　2013年,六神增长8%、佰草集增长15%、美加净增长20%、高夫增长14%。未来聚焦两大超级品牌(六神和佰草集)、两大主品牌(美加净和高夫)、及一个新兴品牌(启初)。

　　六神,保持相对市场较高的增长。作为一个品牌伞,在夏季清凉系列中,会针对80-90后消费者推出随身装。在中药健肤系列中,除艾草系列外,准备推出新的中药系列,植根于中药文化。

　　佰草集,百货渠道提高单产,今年对终端形象和CRM(客户关系管理)系统升级。太极丹上市当年销售过亿,今年四季度末到明年初将推出太极丹系列下一个重磅新品。典萃,专卖店渠道,在VI、包装、设计上与佰草集区隔,主攻专卖店渠道,已经覆盖2000家,再开900-1000家店。一花一木,今年在屈臣氏上架,主要针对年轻消费者。

　　美加净,大众护理品牌。护手霜市场第一。面霜天然实效(10元左右)覆盖96%市场。对新推出的花样年华系列(50元以上),会在有美加净背柜和嵌入式货柜的重点大卖场加强促销人员投入。沐浴露表现很好,已经成为美加净第三大品类,未来会加强渠道覆盖。去年推出洗面奶表现超过公司预期,预计未来会保持较好的增长。

　　高夫,2013年对渠道、库存、产品系列进行梳理,今年一季度末-4月完成梳理。蓝系列价格高、针对百货渠道,红系列价格便宜、针对商超和专卖店。百货渠道会保留效益好、形象好的店铺,对表现不好的店铺会退出。专卖店渠道加强覆盖,商超渠道依托市场一部力量加大全国覆盖,现在仅覆盖全国7个KA系统和屈臣氏。电商和KA系统增长会很快。

　　启初,定位0-3岁中高端婴童产品,产品质量非常好。现在主要商超渠道,在重点进入的19个区域卖场中,未来要在零售终端陈列、促销活动和促销人员上超过强生。母婴店渠道已经和全国前十大母婴店渠道合作,今年5月前可以在孩子王看到启初和花王纸尿裤联合促销。现在仅进入700家最好的门店,未来继续覆盖。

　　我们认为上海家化未来最大敌人不是内外资强敌或行业增速受经济影响下滑,而是内部团队能力(如营销、市场部),而这经过磨合是可以解决问题的,继续看好本土化妆品企业龙头上海家化的未来。我们预计上海家化2014-2016年收入分别为52.27亿元,61.08亿元、71.90亿元,同比增长17%、 23.6%、22.3%;净利润为10.23亿元、12.97亿元、14.70亿元,同比增长19,6%、19.6%、21.2%,对应EPS为 1.52、1.93、2.19元。考虑公司在行业本土企业中的领先地位,结合国际同类企业估值,目标价51.3元,维持“买入”评级。

　　传：中炬高新聚焦主业提升盈利能力,产能释放14年高成长可期

　　事项:中炬高新公布年报。2013年实现营收23.2亿, 同比增加32.1%,归属母公司股东净利2.1亿,同比增69.3%,每股收益0.27元。4Q13营收6.6亿,同比增39.8%;净利0.8亿,同比增123.6%,每股收益0.1元。利润预案为每10股派现金股利0.5元。年报业绩基本符合我们此前营收增长31.1%、净利增长69.2%的预期。

　　平安观点:

　　调味品:渠道产品驱动成长,预计盈利能力持续提升。公司明确了以调味品与地产为主业的经营策略。13年调味品业务营收19.8亿,同比增22.8%,增长主要来自渠道深耕与扩展带来销量的增加。毛利率31.1%,同比增2.5个pct,原因在于原材料价格下降以及产品结构持续升级。酱油中高端品牌厨邦占比提升至90%,是业绩贡献的主要来源。预计14年调味品毛利会持续提升,理由在于一方面原料大豆与白砂糖价格预期走低,另一方面产品结构升级趋势延续,纯酿酱油以及厨邦下饭酱等高毛利新品将会得到推广。

　　地产业务:商品房销售首年贡献利润,14年增速可能放缓。中山限价政策放开后,13年房地产收入2.2亿,毛利0.7亿,毛利占比14.8%,为首年贡献利润。预计14年地产收入增速可能放缓,原因在于:(1)中山地产均价上涨幅度不高;(2)周围配套设施不够完善。往未来3-5年看,随着深中大桥开工, 深圳与中山路程缩短将对中山房价起带动作用,同时地产配套建设逐渐完善,地产业务可能带动业绩大幅提升。

　　阳西基地产能释放,支持收入可持续增长。公司中山四期工程已达产,13年调味品产能约35万吨,酱油占比约70%。阳西基地是新增产能主要来源,共分七年建设,达产后可新增调味品产能47万吨,一期工程将在14年达产,当年有望贡献产能3万吨。产能释放为销售扩张提供了基础保障。

　　盈利预测与评级:我们预计14-16年EPS分别为0.33、0.38和0.45元,分别增长21.9%、15.6%和20.7%,动态PE为31、 27、22倍,考虑到酱醋行业具有发展潜力,中炬高新聚焦主业策略经营符合行业发展趋势,维持公司“推荐”评级。未来催化剂在于高端新品销售放量。

　　风险提示:食品安全及原料价格上涨。

　　传：荣盛发展业绩持续高增长,先行布局旅游地产

　　事项:公司今日公布2013年年报,实现营业收入191.7亿元,同比增长42.9%,归属上市公司股东净利润29.1亿元,同比增长35.8%,实现EPS 1.55元,与公司业绩快报披露一致。公司拟每10股派发现金股利2元(含税)。

　　平安观点:

　　适销对路,销售持续跑赢大市。2013年公司实现销售额270亿,销售面积437万平米,同比分别增长49.5%和39.6%,跑赢大市。销售均价 6178元/平米,同比增长7%。销售高增长得益于公司坚持高周转、定位刚需的经营策略,140平以下户型占比达96.75%,平均去化达70%。销售高速增长保障了公司业绩远超行业增速,2013年房地产结算面积及收入同比分别增长50.2%和42%,结算均价受2012年降价走量影响,同比下滑5%, 结算毛利率下降1个百分点。

　　开工高增长保障未来可售,投资意愿依然积极。报告期内公司新增土地建面609万平,同比增长20%,土地储备首次突破2000万平米,达2147万平米。 2014年公司计划新增建面不超过745万平,同比增长22%,土地获取意愿依然较积极。公司2013年新开工面积613万平,同比增长128.8%,超额完成全年535万平的目标。今年计划新开工597万平米,同比有所下滑,但绝对值仍处于高位,充足开工保障公司未来可售,预计公司2014年可售货值超 500亿。公司2014年计划销售回款345亿,同比增长40.8%,按照回款比例计算公司2014年销售金额有望达到370-380亿,增速继续领先行业。

　　管控能力突出,资金压力偏紧。尽管当前公司布局全国19城市,近70个项目,但公司管控能力依然突出,三费占营收比重仅为5.84%。年末公司现金对一年期长短期负债比例由年初的0.78下降至0.45,资金层面依然偏紧。剔除预收款后的资产负债率为47%,较年初提升2.4个百分点。偏紧的资金压力下, 公司2013年融资需求有所上升,预计全年贷款融资额170亿元,同比上升24.8%。由于销售面积持续大于结算面积,公司期末预收款190亿,较年初增长60亿。

　　维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2015年营业收入为256亿和322亿元,预计EPS 分别为2.14和2.76元,对应PE4.7x 和3.7x。公司业绩销量高增长确定,且近期先后在神农架、黄山等地政府合作,积极试水旅游地产业务,未来有望在旅游地产中占据先机,维持公司“推荐”评级。

　　风险提示:房价大幅上涨带来的调控收紧风险。

　　传：森马服饰13年业绩有所改善,14年童装多品牌发展是亮点

　　改革措施显成效,13 年业绩持续恢复。13 年公司实现营业收入72.94 亿元,同比增长3.26,营业利润和归属母公司净利润为12.36 元和9.02 元,同比分别增长24.93%和18.56%,基本每股收益为1.35 元。分红方案为每10 股派发10元现金(含税)。分季度测算,Q4 收入受需求持续不振及暖冬天气影响,同比略下滑3.49%,但营业利润及净利润仍延续了前期的恢复趋势,同比分别增长25.30%和22.00%。

　　分品牌看,童装表现仍好于成人装。去年森马收入为 46.83 亿元,同比下滑4.04%,占比为64.87%,较12 年降低4.89 个百分点。其中,直营收入增长5.86%,加盟下滑5.70%。而童装业务收入占比则得到一定提升,收入规模达到25.35 亿元,同比增长19.90%,直营及加盟分别增长40.25%和15.79%。

　　13 年森马渠道整合优化,为14 年稳定发展奠定基础。13 年森马品牌去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使其去年率先开始恢复。

　　从渠道优化情况看,截止去年底森马品牌拥有门店4029 家,净关闭390 家,其中,除租约到期及位置调换外,关闭门店主要以盈利质量较差门店为主。

　　尽管渠道的整合,使加盟端收入略受影响,同比下滑5.70%,但盈利性仍得到一定的恢复,且为今年的稳定发展奠定了一定基础。

　　童装发展势头良好,多品牌战略持续推进仍是14 年的发展亮点。13 年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下,销售仍获得了较快的增长。同时,公司为发挥童装品牌整合优势,又推出mini 巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式,将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3 年童装业务每年面积可增加20%。

　　未来童装业务在二胎放开的背景下,将处于外延可拓及内生提升的成长期。公司凭借巴拉的规模优势,mini 巴拉及梦多多两品牌在年龄层上的延伸,使童装业务具备下个向购物中心发展的基础。另外,今年梦多多及mini 巴拉品牌加盟模式的引进,将加快进一步开店速度(预计两个品牌今年将分别开设80-100 家门店),因此,预计今年童装业务仍是带动收入增速提升的主要动力。此外,公司还计划涉足儿童教育领域,拍摄相关动漫及影视作品,服务于儿童教育市场,并由集团投入在温州建设4 万多平方米的儿童产业园-梦多多小镇,尝试将儿童早教、职业体验及服饰、玩具等产品销售融于一体。

　　毛利率的恢复及费用率的得当控制,使营业利润在低基数的背景下得到明显提升。

　　12 年下半年公司开始大力度去库存,导致毛利率基数较低,13 年随着库存逐步消化,新品销售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢复。至年底综合毛利率恢复至35.35%的水平,同比增加1.59 个百分点。费用方面,公司管控始终较为严格,全年除管理费用率因研发投入及员工薪酬增加,同比略提升0.37 个百分点外,销售及财务费用率分别减少2.41 和0.62 个百分点。

　　随着库存的消化及公司供应链速度的提升,公司报表库存、应收账款及现金流均较12 年有所改善。库存方面,因12 年下半年公司加大了去库存力度,随着库存规模的减少,以及供应链反应速度的提升而对期货规模的控制,使报表库存较12 年有所恢复。截止至年底,公司报表库存为9.22 亿元,同比降低2.21%。而同期应收账款同比也下降0.74%。现金流方面,因货款得到良好回流且银行理财产品收益增加,13 年底经营性现金流净额达到13.92 亿元,较年初增加34.67%。

　　盈利预测与投资建议:从公司多年来发展情况看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但其对代理商共赢的合作理念领先,只是未来在线上线下需要同步发展的趋势下, 此模式或许需要更进一步的变化,才能适应未来的发展,此外,如何持续提升综合内生管理实力,也是提升竞争力的必要因素。

　　总体看,公司 13 年已基本走出低谷出现了一定的改善,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14 年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长,后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪,公司的发展亮点主要在于童装业务,维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计14-16 年EPS 分别为1.58、1.79 和2.06 元,对应14 年PE 为18 倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且今年公司也希望通过系列事件加大对童装部署的宣传,年内阶段性或将成为刺激股价的催化剂,以及给予估值一定的弹性。基于童装业务可能有的催化剂,目标价格可以14 年20 倍PE 为中枢,目标价格中枢为31.53 元。

　　风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升;电商化转型不能跟上市场的风险。

　　传：深振业A2013年年报点评 业绩增长平稳,期待提速发展

　　13年归属净利润同比增长约13%。公司13年实现营收 46.1亿,同比升49.89%;归属净利润6.96亿,同比增12.79%;基本每股收益0.52元。公司拟每10股派发现金红利1.55元(含税)。而由于14年第一季度可结转面积将较13年同期大幅减少,预计一季度业绩同比降下降50%-80%。

　　结转收入大幅提升 但毛利率下降明显。1公司全年累计完成房地产销售结转面积35.37万平米,结转收入45.30亿元,分别较去年增长27.50%、52.17%。但公司房地产销售整体毛利率为32.93%,较12年毛利率下降11%,毛利率下降较明显。

　　积极增加土地储备 提速发展值得期待。13年公司竞得东莞、天津、南宁3宗土地,同时与深圳地铁集团合作开发深圳横岗地铁项目。全年累计新增土地储备总建筑面积约58万平米,土地总投资约22亿元。

　　国资地产资源整合平台 大股东进一步增持可能性较高。公司控股股东为深圳国资委。13年年初,深圳国资委旗下的地产开发平台--深长城,其19.75%的股权被国资委转让,这相当于深圳国资委放弃了深长城的实际控制权。因此深振业在国资委地产资源整合中的平台地位更为凸出。未来一段时间国资委进一步增持公司股权,以获取公司完全决策权机会也较大。这将支撑公司股价。

　　总结与投资建议。在国企改革背景之下,公司获得资金、财富赢家项目支持,通过股权激励或其它改革激励机制提升公司运营效率及盈利水平预期也增加。估值提升值得期待。预测14--15年EPS分别为0.60元和0.77元,对应当前股价PE分别为7倍和5.5倍。给予公司“推荐”投资评级。

　　风险提示。地产开发销售速度低于预期 国企改革步伐缓慢