调味品行业空间大，竞争格局优。调味品是一个高速成长的行业，未来有望受益于餐饮业发展与家庭消费升级，调味品行业有望量价齐升，保持15%左右的年均增速。我国调味品竞争格局优，龙头企业集中度显著低于日、美等发达国家，也低于乳品、肉制品、啤酒等其他大众食品行业，龙头企业空间大，且尚未到互抢份额阶段，利润率水平有保证。海天作为我国市占率第一的调味品企业，收入规模、盈利能力均遥遥领先于竞争对手，龙头地位稳固。

    海天：我国最优秀的大众食品公司之一。海天不仅在调味品行业中优势明显， 与其他大众食品龙头相比也出类拔萃：1、渠道力优势：公司在全国的经销商及直控终端数量和以强大渠道力著称的快消品龙头企业康师傅、旺旺不相上下。未来有望通过开发空白市场及细化已开发市场实现渠道下沉和品类扩张的协同共振；2、产品力优势：公司重视产品研发，研发费用占比领先于全球性调味品龙头金宝汤、味好美、龟甲万。调味酱、蚝油品类近年来实现高速增长，未来有望发力更多子品类；3、管理优势：公司为管理层控股， 股权结构佳。ROE 显著高于同行，与双汇、格力等以企业管理优异的消费品公司水平相当。我们认为海天良好的费用管控力、高周转率、强大的占款能力及健康的现金流将有望保证公司基业长青。

    外延式扩张带来市值空间。我们参考海外调味品龙头龟甲万和味好美的成长路径，发现二者在全球化过程中均通过多次并购实现了快速的跨品类、跨业务以及跨国扩张，主品类之外占比及国外市场占比不断提升，同时对知名品牌和重要品类的收购也为公司带来了良好的股价表现与相对收益。我们认为海天尚处于成长初期，市值较海外龙头具备提升空间，外延式扩张或将为公司股价与市值带来新的弹性。

    财务与估值：

    我们预计公司2013-2015年收入分别为83.39、98.53、116.33亿元，增速17.9%、18.2%、18.1%；归属母公司净利润15.90、18.93、22.93 亿元，增速31.7%、19.1%、21.1%，对应每股收益2.12、2.53、3.06元。采用绝对估值法，DCF目标价78.43元，首次给予公司“增持”评级。

    风险提示：食品安全问题；原材料成本上涨；餐饮行业景气度下滑。