核心品种降价压制2013年业绩增速

　　公司2013年业绩增速不甚理想，为上市以来的低谷，接近2011年的水平。究其原因，主要是因为2013年初公司对比剂主业两大核心产品的降价(2013年 2月1日，碘海醇和钆喷酸葡胺的发改委最高零售价分别下调14.60-14.81 %和 9.40-9.55%)以及碘海醇新进2012版国家基药目录(带动基药规格的进一步降价)拖累了公司2013年的业绩增速。从数据来看，作为核心收入和利润来源的对比剂业务2013年仅实现收入同比增长11.85%，增速创了 2007年以来的新低，同时药品降价还拉低了品种的毛利率水平，其中碘海醇受降价影响更大。

　　对比剂市场长期高景气不改，新品种驱动公司对比剂市场份额提升(核心看点)

　　尽管面临短期的镇痛，但我们认为，政策降价不改国内对比剂市场持续高景气的局面。对比剂主要用于手术(往往是复杂病变)前后检查的增强扫描和介入手术期间的造影。手术量和扫描设备保有量的快速上升(尤其是CT设备的快速普及)奠定了对比剂市场扩容的基础；而增强扫描比例的提升则直接决定了对比剂市场扩容。因此我们认为，未来3年内我国对比剂市场仍将保持20%以上的快速增长。

　　而从公司来看，以碘克沙醇为代表的新产品有望驱动公司的市场份额提升。

　　1)碘克沙醇有望实现爆发式增长，从而替代碘海醇成为公司CT增强剂领域的主力品种。

　　碘克沙醇作为一种新型的非离子型、等渗的双体含蛾造影剂，各种临床应用浓度的碘克沙醇即用型溶液在加入电解质后均与血液等渗，因此对血流动力学和电生理的影响较小，注入血液后不会引起血浆渗透压的改变，使局部细胞内外和血管内外发生液体转移的可能性减小，从而减小细胞形态改变和血管舒缩改变，减轻了病人的不适和不良反应，总体毒性低于目前主流的低渗型造影剂(如碘帕醇、碘海醇、碘佛醇等).

　　碘克沙醇在进入2009版医保目录后，近年来凭借着良好的增强效果和安全性快速抢占市场，保持着50%以上的高速增长；而且竞争环境宽松，仅有 GE、恒瑞和公司3家生产厂家，其中恒瑞和公司的产品分别于2010年和 2011年获批，未赶上上轮医保招标，在新一轮医保标期内(2015-2017)有望分享品种的高成长。此外，恒瑞和公司的规格不同，在招标环节不存在直接的竞争，有利于各自产品的顺利中标。我们认为，公司碘克沙醇产品在新一轮医保标期内有望实现爆发式增长，并具有成为销售额超5亿的大品种的潜力。

　　2)钆贝葡胺、碘帕醇等二线品种即将获批，将进一步提升公司对比剂业务的市场竞争力。

　　而后续产品碘帕醇和钆贝葡胺有望在2014年获批，从而进一步丰富公司对比剂产品线。碘帕醇具有含破量高，显影效果好，性质稳定等优点，适用于脊髓造影和有造影剂反应高危因素的病人使用。钆贝葡胺是一种特异性用于肝脏和中枢神经系统的诊断性磁共振成像对比剂，其独特的分子结构确定其在肝脏诊断中的优势。两者目前国内仅有博莱科在售，公司有望成为首仿品种而抢占一定的市场份额。

　　我们认为，公司对比剂产品线逐步完善将从两大方面来巩固在对比剂领域的竞争优势：1)渠道的协同作用提升(产品叠加效应)：凭借碘海醇和钆喷酸葡胺学术推广的成熟团队，后续新产品有望实现快速导入市场，协同效应将显现；2) 有利于公司产品的价格维护：随着产品线的丰富，公司在维护产品价格方面将更加具有操作弹性，例如碘海醇和碘帕醇具有一定的相互替代性，公司可以选择相对价格高的品种或者规格中标。

　　多元化发展如虎添翼

　　公司在对比剂之外的降糖药和抗焦虑药领域同样积极拓展，发展势头良好。 2013年，公司中药抗焦虑一类新药九味镇心颗粒实现112%的高增长，自从进入北京和山西两省医保目录之后保持了良好的增长势头，未来随着进入医保目录省份的增多乃至进入全国医保，九味有望进一步保持高速增长，并凭借其在中药抗焦虑领域的有效性和稀缺性成为该领域的重磅品种。而公司在降糖药领域的新产品瑞格列奈，由于较为宽松的竞争环境(只有4家生产企业)，在新一轮标期内有望实现大几千万甚至过亿的销售额，对公司业绩增长增添动力。

　　估值和投资建议

　　我们预测公司2013-2015年基本每股收益为0.22、0.25和0.39元。由于核心产品降价和新增固定资产折旧的影响，加之新产品受制于非基药招标延后， 2013年是公司业绩的低点。我们认为，2014年将是公司业绩的拐点：一方面， 药品降价和新增折旧的影响将逐步消退；另一方面，随着新一轮非基药招标的启动，公司众多具有市场前景的新品种将顺势实现放量(2015-2016年将是业绩爆发期)，从而提供新的业绩增长点。我们认为，公司经营发展的低点已现， 随着近期股权激励理顺内部激励机制，公司在新产品的驱动下将实现加速发展， 故我们维持公司长期“买入”的投资评级。

　　重点关注事项

　　股价催化剂(正面)：碘克沙醇非基药中标；九味新进地方医保目录乃至全国医保目录。

　　风险提示(负面)：碘克沙醇和九味推广低于预期；碘海醇进基药降价超预期。