“直投+保荐”模式不除，主承销商做高发行价和抬高上市价的冲动永远存在，新股“三高”仍难以从根本上剔除

　　苏培科

　　从这一轮开闸后的IPO来看，新股发行制度需要进一步完善。

　　笔者认为，这一次新股发行制度改革还是没有斩断IPO过程中的各个利益链条，主承销商自主配售的权力被加大，让主承销商自主选择配售对象，自然报价越高和自己关系密切的机构才能成为配售对象。再如这次发行制度改革对主承销商“直投+保荐”没有任何提及，“直投+保荐”模式不除，主承销商做高发行价和抬高上市价的冲动永远存在，新股“三高”仍难以从根本上剔除。

　　其次，应该取消网下配售机制，让所有投资者公平认购，否则一批“特殊身份”的资金高度垄断一级市场，会继续让中国股市的一、二级市场割裂下去，虽然新股上市首日的爆炒被发行价的基准限定了，但这批“特殊身份”的资金一定会持续拉抬股价，只是将首日的红利转移至首日之后的交易日，如此一来新股发行依然会沦为一些特权机构和权贵资本快速牟利、套现的渠道，而这群既得利益者也恰恰是阻碍新股发行制度“注册制”、市场化改革的最大阻力，从最近新股网下配售的情况来看，在“伪市场化”发行的环境里机构投资者报价并非都是理性的。

　　中国股市的网上、网下“双轨制”目的是为了扶持刚刚诞生的新基金和给国有券商等机构输送利益，从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购，目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。但却成为某些特权利益群体牟利的通道。

　　另外，监管层应该想方设法地“去行政化”和营造法制化、市场化的“注册制”条件，如果投资者没有有效的维权机制、没有集体诉讼制度、市场如果没有严格、公开的注册筛选程序和法律约束，只突出投资者和中介机构承担责任，无异于摆脱发审委的责任而放大投资者和市场的责任，如果是在市场化的注册机制下由市场和投资者自主选择上市公司，如果投资者能够依法诉讼维权和能获得民事赔偿，投资者自行承担责任天经地义，但在目前核准制下，市场的供求关系本身就没有完全由市场决定，投资者的权利没有得到完全的保护。

　　笔者认为，监管层不妨先将目前发行部的审核人员和发审委员部分划归至交易所，先简单从形式上做出区分，告别裁判员与运动员一身兼的角色，监管机构重点负责客观的监督之职，让交易所行使把关之责，只有这样才能算是注册制的雏形。如果真的想建立以信息披露为中心的监管框架，就需要在证券法中明确注册环节违规信披和误导性陈述属于违法行为，需要承担严厉的法律责任，避免低成本的“冲关制”。

　　同时，需要尽快完善退市制度和投资者司法维权的机制，如果一个市场只进不出、投资者诉讼无门，拟上市公司IPO冲关的违规成本很低，发行人自然无法理性选择上市，也不利于注册制的推进。

　　最后，笔者认为，如果在一个退市制度和投资者维权机制比较健全的市场里，是按照注册制发行，发行节奏由市场来决定，新股配售没有网上网下的区分，每个人都能自主叫价和报价，即使新股定价出现了非理性和偏高，市场也会自行修复价值的偏离，即使打新出现亏损，所有参与者都应该为自己的报价申购行为买单，只有这样新股不败的神话才能打破，每个人才会为自己的行为负责，新股报价和发行人的上市选择才会趋于理性。

　　(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)