平安证券有限责任公司分析师(耿邦昊)2月26日发布成商集团(600828)的研究报告。

　　事项：公司今日发布2013年报，全年实现收入22.1亿元、YoY=3.1%，实现归属母公司净利润2.04亿或EPS=0.36元、YoY=35.8%，扣非后净利润1.72亿、YoY=15.5%，低于市场预期(非经常损益主要为子公司股权转让收益3000万元)。公司拟以总股本为基数，向全体股东每10股派发现金0.9元(含税).

　　4Q业绩下滑或与年末促销加强、集中开店有关

　　根据年报披露，春熙路店利益分配全年影响收入约9500万、净利润约7000万元。若剔除这一因素影响，公司2013年实现营业收入约21.2亿、同比下降1.4%。

　　分区域来看，仅有成都本埠及菏泽实现小幅正增长；综合毛利率约21.8%(同比下降2个百分点)，全年实现归属母公司净利润约1.35亿、同比下降10.7%。

　　而从4Q来看，受终端需求低迷、电商分流以及反腐力度持续加强等因素影响，公司单季实现收入5.6亿、同比下降7.6%(3Q为-3.4%)；毛利额同比大幅下降37.9%导致毛利率下降8.4个百分点，分析师认为一方面是由于年末春熙店与茂业天地商业部分的开业，另一方面销售不旺促使公司进行了较大幅度的让利促销。总体来看，宏观经济萧条及区域竞争激烈依然压制公司成长性，增长拐点尚需等待消费需求回暖。

　　公司对费用端严格管控并取得了一定效果。尽管人工费用总额增长8%(人工费用率上升0.2个百分点至4.0%)，并且春熙店清算、泸州白塔店及菏泽东方红店关闭等产生一定费用，但全年销售+管理费用率下降0.4个百分点至10.9%。

　　全年减少计息负债2.6亿，使得财务费用率下降0.21个百分点至1.09%。

　　新项目继续推进，完善门店网络布局

　　茂业天地商业部分已于2013年底正式开业，定位城市中高端消费人群，与春熙店定位形成互补，今年写字楼部分将完工并对外出租；九眼桥项目今年将正式开建；另外公司将继续寻找优质物业拓展门店网络布局，并对茂业百货春熙店和绵阳兴达店进行升级改造；茂业中心项目外立面工程已经完成，但由于整体商业规划调整内装工程暂停。

　　下调14-15年EPS预测至0.32/0.37元(原为0.46/0.50)，“中性”评级

　　考虑到春熙路店收回后将由公司独资运营，重新招商后尚需经历培育期，分析师预计14年实现净利润约3000万元。考虑到老店内生增长乏力、新店培育期增加费用压力，短期公司经营杠杆可能继续面临压力，预计14-15年公司(包含春熙路店)EPS为0.32/0.37元，现价对应14年PE=15.3X，“中性”评级。

　　风险提示：消费复苏进程缓慢；春熙路店重装开业后仍需经历培育期；新店培育期超预期。