21绿靴资本 张小蓓 上海报道

　　在鞋服行业全面低迷之下，几经波折与努力，贵人鸟终于在2014年1月24日成功登陆国内A股市场，承销保荐机构为瑞银证券。

　　招股书显示，2013年1-9月公司实现营业收入16.91亿元，营业利润3.06 亿元，净利润2.49亿元，扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润2.28亿元。预计2013年全年净利润较2012年下滑约15%-20%。

　　不过，此前贵人鸟的业绩颇为靓丽。2010年至2012年，无论是营业收入还是毛利率均保持着持续增长。但同时期其竞争对手却节节溃败。事实上，贵人鸟逆行业周期上涨也引来了诸多质疑。就有研究员表示，贵人鸟的表现与行业格格不入。

　　此外，贵人鸟与关联方的交易价格偏高，涉嫌定价不公允。如果说定价公正，则飘忽不定的采购标准又让外界对其产品质量产生怀疑。

　　关联交易定价偏高

　　2010年，贵人鸟与泰昌鞋材关联交易的价格远高于非关联供应商均价，而2011年关联价格又大幅回落。关联交易定价飘忽不定，业内人士分析，贵人鸟要么关联交易价格不公允，要么产品质量涉嫌伪劣。

　　泰昌鞋材是贵人鸟的关联方，实际控制人林天福的妻弟林海滨持股40%、林建家持股60%。主营业务为鞋底制造。2010年，其为贵人鸟第二大鞋材供应商。贵人鸟向泰昌鞋材的采购金额达到了4775万元，占当期鞋材采购总额的10.64%。

　　2010年，贵人鸟向关联方泰昌鞋材采购PU、MD、RB三种鞋底。但三种鞋底的关联采购均价均高于非关联采购均价。

　　PU鞋底的关联采购单价为17.10元，非关联价格12.84元，定价高出了33.18%；MD鞋底关联单价17.24元，非关联价格16.10元，差异率7.08%；RB鞋底关联采购单价9.62元，非关联单价9.34元，差异率3%。

　　关联交易价格均高于非关联价格，涉嫌定价不公允。贵人鸟给出的解释为，PU鞋底均价高是因为其重量较其他关联方平均重约28.16克，MD鞋底定价高也是因为重量较非关联方供应商提供的平均重27.07克。但对RB鞋底定价问题并没有给出解释。

　　这似乎意味着鞋底越重质量越好，因此价格才越高。但贵人鸟对鞋底重量的控制标准又不尽统一。2011年，贵人鸟与泰昌鞋材的关联采购均价又都均低于非关联采购均价。其原因解释为采购的鞋底重量低于非关联方提供的鞋底总量。

　　2011年，泰昌鞋材的PU鞋底较关联方轻68克，均价便宜14.96%。而2010年，泰昌PU鞋底较关联方仅重28克，价格则高出33.18%。RB鞋底重量较关联方轻42.90克，平均单价较关联方低11.22%。此前的MD鞋底关联价格也仅高出5.88%，低于2010年7.08%的幅度。

　　贵人鸟的逻辑似乎在于鞋底重，价格就更贵，这也意味着质量更好。而招股书披露，2011年公司鞋产品平均出厂价格远高于2010年。但采购的鞋底的重量却变轻了，如果说鞋底的重量一定程度上决定产品质量的好坏，但贵

　　人鸟采购的泰昌鞋材鞋底重量又飘忽不定，质量问题又如何保障？

　　而此前就有报道称，在2012年某省工商局的质量检测中，部分企业销售的包括“贵人鸟”等多品牌在不合格之列。不合格鞋类商品，主要存在剥离强度、耐着性能、外观不达标等问题。

　　毛利率逆势而行

　　在全行业尽显疲态、陷入“寒冬”之时，贵人鸟的表现不可不谓一枝独秀。毛利率、营业收入逆行业衰颓之势而逆行；在竞争对手全面收缩战线之时，贵人鸟大举扩张零售终端数量。

　　贵人鸟表示，安踏、361度、特步、匹克等品牌的生产模式、销售模式与均价等与贵人鸟较为接近，是其主要竞争对手。

　　2010年至2012年，贵人鸟竞争对手的毛利率均出现了一定程度的下滑。李宁的毛利率更是从2010年47.28%一路下滑至2012年37.84%。但贵人鸟毛利率从31.95%猛增至40.70%。

　　2010年度，发行人的毛利率为31.95%，在所有竞争对手中毛利率最低。同年，安踏的毛利率42.80%、361度41.47%、特步40.65%、李宁47.28%，匹克的毛利率也达到了38.04%。

　　2011年，在其竞争对手毛利率出现下滑或基本持平的状态下，贵人鸟的毛利率却逆势出现大幅增长，毛利率由2010年的31.95%增长至38.66%，而其竞争对手安踏、361度、李宁的毛利率均出现下降，特步与匹克毛利率也基本与2010年持平。

　　2012年，贵人鸟毛利率已从2010年行业最低一跃成为竞争对手中的最高，达到了40.70%。而在此期间，整个行业的平均毛利率也由41.63%降为38.70%。

　　2012年，安踏的毛利率从42.80%下降至37.95%；361度毛利率从41.47%下滑至39.84%；匹克毛利率从38.04%降至36.45%；李宁的毛利率更是下降了约10个百分点，从47.28%降至37.84%。

　　逆势而行的不仅仅是其毛利率，更有营业收入在全行业出现负增长之下的持续上涨。

　　贵人鸟招股说明书披露，2012年实现营业收入28.6亿元，2011年营业收入为26.49亿元，2010年实现营业收入15.3亿元。由此可见，2010年至2012年贵人鸟营业收入呈持续上升态势。

　　但其竞争对手的营业收入却纷纷下滑。匹克2012年实现营业收入为29.03亿元，较2011年下降17.44亿元；安踏2012年实现销售收入76.23亿元，较2011年下降12.81亿元；361度2012年实现销售收入49.51亿元，较2011年下降6.18亿元；特步2012年实现销售收入55.50亿元，较2011年下降0.1亿元。国内运动品牌龙头李宁公司2012年较2011年减少近12亿元。

　　与此同时，贵人鸟更是大举扩张零售终端数量。2011年门店数量为5067家，较2010年增加了1040家。2012年门店数量增加至5400家。2013年上半年，门店数量已达到了5508家。其零售终端总面积从28.2万平方米增加到41.5万平方米。

　　“贵人鸟逆行业高增长与行业现状格格不入。”某券商行业研究员如此表示。（编辑 朱益民 杨颖桦）

　　作者：张小蓓