商业城昨日披露的权益变动报告，抖露了大鳄茂业系的最新资本版图。截至目前，这家发迹于深圳的百货公司，已是成商集团、茂业物流、商业城三家A股商业类上市公司的掌舵者，另持有大商股份约5%的股份，一个庞大的商业帝国隐然出世。

　　但据记者梳理，在凶悍的资本运作 背后，茂业系的百货体量其实并不算大，以成商集团、茂业物流、商业城3家公司2012年度营收计算，合计尚不足60亿元，而同年营业收入超过60亿元的A股零售类公司超过20家。另外，以区域隔离作为避免同业竞争的主要手段，能否持续获得监管部门的认可，也是一个很大的疑问。

　　资本运作接连得手

　　在茂业系成功入主商业城之后，外界聚焦的一个细节是，从2008年开始运作到入主，茂业系整整花了5年多的时间。表面看，这似乎是一个痴心不改最终得偿所愿的故事，但稍作分析则不难发现茂业系在其间的强悍手段。

　　2008年10月，茂业系旗下的中兆投资通过二级市场买入商业城1537.75万股，占商业城总股本的8.63%，从而举牌。由于增持急迫，中兆投资甚至未及时披露信息，此举也被上交所通报批评。此后，中兆投资进一步增持至10.66%。由于深圳琪创能当时已坐稳大股东位置，茂业系未再有动作。

　　转折发生于2013年11月。在深圳琪创能亮明撤退意图之后，中兆投资果断通过二级市场增持。据公告，中兆投资于2013年11月1日至11月12日增持商业城405.43万股，累计持股2229.07万股，持股比例上升至12.51%，跻身单一第一大股东。

　　此后，中兆投资仍继续增持公司股份，增持量接近5%的举牌红线。据公告，2013年11月21日至12月11日，中兆投资通过二级市场买入商业城股票约85万股，在与商业城现大股东达成协议之前，中兆投资的持股比例已经达到17.48%，即前次公告后又增持了商业城4.97%的股份，这样的架势足以吓到商业城的其他可能买家。

　　回头细算，茂业系拿下商业城的整体成本并不高：以最高价计算，茂业系去年的增持成本不到1.1亿元，2008年两度举牌的成本只有1个亿左右，加上此次受让股权的2.1亿元，合计成本约4.2亿元。与一些公司动辄数亿元的买壳费相比，茂业系的资本运作手法堪称高明。

　　事实上，在拿下茂业物流（原渤海物流）控股权的过程中，茂业系就展现了高超的运作手段。同样在2008年11月，茂业物流披露中兆投资已持有公司6.68%的股份，至2008年年底，其持股比例进一步攀升至9.98%，到2009年9月发起第三次举牌，15%的股份已直逼时任大股东安徽新长江投资（持股15.27%），此后继续增持至20%以上，并受让了新长江投资7.2%的股份，将持股比例提升至29.9%，彻底掌控茂业物流。

　　茂业系此前还曾投资*ST国商，但最终选择了退出。而其对大商股份重组的狙击，则又是一则资本运作的经典案例。

　　“基地式”扩张难续

　　通过娴熟的资本运作技巧，以收购兼并的方式，茂业系的资本扩张可谓不走寻常路。此前，百货大佬银泰系也曾试图通过同样手段吞下鄂武商，却在当地国资的强势反击下未能成行。

　　市场的疑问是：从成商集团到茂业物流再到如今的商业城，茂业系的扩张模式是否可复制？就此，上证报记者采访了多位券商的商业研究员，普遍的答案是“不可复制”，且其强势资本运作带来的一系列问题，尚需要消化。

　　首要的一个问题即是同业竞争。据商业城公告，在中兆投资收购完成后，上市公司实际控制人黄茂如控制的沈阳茂业百货等公司，与上市公司构成同业竞争关系。黄茂如承诺，36个月内解决该同业竞争问题。

　　茂业物流此前解决同业竞争的方案可为商业城提供参考。2009年，在获取茂业物流实际控制权之后，茂业系承诺两年内解决同业竞争问题。2012年，茂业物流以发行股份的方式收购了中兆投资持有的秦皇岛茂业100%股权。在秦皇岛区域内，茂业系完成了商业资产的整合。

　　“茂业系计划采取区域隔离法，即在不同的区域内发展不同的经营主体，进行基地式扩张，这样容易得到当地政府的支持，但能否持续获得证券监管部门的认可，还是未知数。”分析人士说。2013年，成商集团就曾因财务独立性问题受到四川证监局的处罚，起因即是成商集团在山东收购一家商业公司，却将其委托给控股股东茂业国际经营管理。

　　另外，在百货主业的发展上，茂业系也需要向市场证明自己的实力和能力。以目前控股的三家A股上市公司计算，其合计营收规模在A股零售类上市公司中排不到前20位，实业方面亟需跟进。当然，如果茂业系本来的算盘就是借助上市公司的势头，以介入当地商业地产的开发，则又另当别论了。

　　作者：覃秘