错单交易是否为内幕信息或成庭审焦点 “按例法院立案后三个月一审判决”

　　昨日下午，原光大证券(601788,股吧)策略投资部总经理杨剑波起诉中国证监会一案，得到了北京市第一中级人民法院的受理并正式立案。这或许意味着，市场将很快能看到杨剑波与证监会对簿公堂，就A股首例因错单引发的内幕交易案展开激辩。

　　杨剑波系“8·16”事件的直接操盘手，2013年8月16日，11时5分，沪指瞬时暴涨近6%，多只大盘蓝筹股一度涨停。仅两分钟后，指数又直线坠落。经核查发现事故原因为光大证券策略交易投资系统出错。错误发生后的，杨剑波所在的策略投资部进行了系列对冲交易，当天光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出，并卖空7130手股指期货合约。2013年8月30日，证监会认定光大证券上述行为为内幕交易。

　　当年11月，证监会决定没收光大证券ETF内幕交易、股指期货内幕交易违法所得，并处以违法所得5倍的罚款，共计5.23亿元。并对杨剑波等四名直接责任人采取终身证券市场禁入措施。杨剑波对判决不服，于本月状告证监会。

　　杨剑波已于去年12月离职光大证券，目前应聘为上海财经大学MBA金融学教授。

　　三个月内料一审判决

　　对杨剑波起诉证监会一案，北京市第一中级人民法院昨日发布消息称，经过立案审查后已经依法对该案正式立案，具体开庭时间由法院安排。

　　就在市场已逐渐淡忘光大“8·16”事件之际，今年2月8日，杨剑波因不服判罚，将证监会告上了北京市第一中级人民法院，其认为中国证监会将此案判罚为内幕交易的法

　　律依据不足，对其个人判罚过重，并请求法院撤销证监会2013年11月1日做出的(2013)59号《行政处罚决定书》和同日做出的(2013)20号《市场禁入决定书》。

　　杨剑波此案的代理律师为中兆律师事务所合伙人李江和杨翼飞。据其表述，法院在收到起诉状后，七日内裁定是否立案受理，立案之日起五日内将诉状副本送达被告（证监会)，被告在收到之日起十五日内向法院提出答辩状；法院在收到答辩状之日起五日内，将答辩状副本发送原告(杨剑波)，上述过程称为开庭前准备。一般情况下，法院应在立案之日起三个月做出一审判决。

　　“证监会选择性披露”

　　在起诉书中，杨剑波要求证监会取消对其的行政处罚，即60万元人民币罚款及终身证券市场禁入等处罚，并承担本案的诉讼费用。

　　杨剑波在接受早报记者采访时被问及“为什么要起诉证监会时”，这样表述道：“证监会在对外界披露信息时，对我们上交的当日情况说明进行了选择性披露。”

　　根据杨剑波所述，在8月16日上午错单发生后，11时40分左右，光大证券内部开了一个临时碰头会，决定对冲。会议召开过程中，上证所与中国证券登记结算有限责任公司上海分公司相关人员至光大证券，讨论交收事宜。彼时杨剑波已告之将要进行风险对冲。此后上海证监局的人也来到光大证券，并问了同样的问题，杨剑波也重复回答下午要进行风险对冲。

　　8月16日13时，杨剑波开始进行对冲交易。13时8分至15时6分，中金所与杨剑波有频繁电话通讯。杨剑波告知对方在做对冲，对方告诉他，中金所已对光大证券上午发生的情况有所了解，并在电话中提醒，“你们能不能对冲的时候注意点，空单不要下得太猛?”

　　“至少要让外界知道当天到底发生了什么。”杨剑波在接受记者采访时强调。

　　“你为什么没有选择行政复议、听证申诉之类的行政手段，而直接向法院起诉。”对于早报记者的上述问题，杨剑波的回答是：“当时认为处罚不会那么重……在接到最终处罚决定后，发现与预处罚意见不同，才觉得大事不妙。”杨剑波并坦言，在向法院起诉前也研究了一下此前向证监会提起行政复议的各个案例，“市场受关注程度差不多的，有万福生科(300268,股吧)案，最终听证的结果，老薛（指原平安证券总裁薛荣年）还是4年市场禁入。……如果老薛也是终身禁入，我相信他也会起诉的。”

　　对于该次起诉，目前市场上的声音基本为原告方传达出来的。被告方（证监会）只在2月14日的例行新闻发布会上简单回应称，光大证券“8·16”事件的发布口径与此前一致。

　　原告方的三项质疑

　　杨剑波的代理律师杨翼飞表示，此次诉讼主要提出三项质疑。首先，处罚缺乏法律依据。对于内幕信息，《证券法》和《期货交易管理条例》均做出规定，内幕信息是指发行人自身的有关信息或政策性信息，申购者自身因申购行为而产生的信息并不包含在内。因此，光大证券因程序错误出现的错单交易信息并不属于内幕信息。

　　对于错单交易，《证券法》并未做出明确和清晰的界定。原告方认为，证监会认定错单交易为内幕交易，并非事先以规范性文件的方式做出，而是在对冲行为发生后方才

　　做出，这种“事后认定”的行为违反了处罚法定和公开的原则。

　　另外，原告方认为“未公开”是构成“内幕信息”的必要条件。在光大证券错单交易出现后，市场上已有多方报道此事。最后，原告方认为光大证券不存在牟利的主观目的。

　　杨翼飞表示，光大证券针对上午错单交易采取的对冲措施属于基于市场中性策略型投资的交易原理进行的常规性必然性操作。市场中性策略型投资的交易原理要求每个完整的交易都包含“多”“空”两笔交易或“多”“空”两个方向的交易，其业务特性决定了该业务不留单边的风险敞口。这意味着，无论是主动还是被动产生了单边头寸，都要尽快完成对冲以平衡风险。光大证券并未“利用”错单交易信息，也不存在牟利的主观目的。

　　错单交易争议难解

　　从法律界人士看来，目前杨剑波案的焦点，在于错单交易是否属于内幕信息。

　　申银万国研究所市场总监桂浩明称，按照国际惯例，在“错单交易”后基于补救目的而进行对冲操作，不能认定为内幕交易。

　　“首先应该明确的是，在期现套利以及借助ETF（交易所交易基金）所进行的指数与股票的程序化对冲交易中，作为投资者在短时间内进行频繁的反向操作，是完全正常的行为，与所谓的内幕交易没有任何关系。即便是出现了错单，一经发现迅速进行处理，也不构成内幕交易。”

　　桂浩明表示，在这个意义上，“8·16”事件中，当事方利用股指期货对因为程序错误而买入的股票进行对冲，本身并没有错。

　　但桂浩明也指出，所有的套利与对冲交易都应该是在符合一定规范的前提下进行，如果交易行为本身已经触犯了管制的红线，那么在没有披露的情况下再进一步进行的操作，就存在内幕交易的嫌疑。“8·16”事件中，当事的光大证券在“错单交易”中，超量买入权益类证券，导致触犯相关监管规定的事故发生。而作为上市公司，光大证券更是有义务向市场提示相关的信息。因为在理论上，它的这笔“错单交易”有可能会对公司经营带来重大影响，导致出现不可预料的风险。应该说，如果光大证券在让其股票停牌的同时对此事进行公告，并在这以后再采取相应的补救措施，那么就不会存在内幕交易的问题。

　　一券商业资深人士表示，确实从全球范围看，错单交易极少被认为是内幕交易信息。

　　“现在来看，光大证券上午发出的错单、下午进行了反向操作；若认为这是同一笔对冲交易的话，那完全不能构成内幕信息。但若认为是两笔交易的话，当中又有时间间隔，是可以被认为是内幕交易的。”在上述券商人士看来，证监会现在用的是内幕交易认定的兜底条款，国内还没有直接适用于“8·16”的法律条款，且处罚偏重。“但也不能说这么做就是完全错。现在国内资本市场那么乱，乱世用重典，也是允许的。”

　　海外“乌龙指”监管案例

　　新闻链接

　　事件：2005年12月8日，日本瑞穗证券交易员将本应以61万日元的价格卖出1股J-COM公司股票的订单，在下单时误输为以每股1日元的价格卖出61万股J-COM，导致J-COM股股价暴跌。瑞穗证券在乌龙指发生之后当即就要求取消交易，但东京证券交易所的系统本身无法撤销案发当天的错误指令。

　　解决措施：东京证券交易所认定相关责任应该由瑞穗证券完全承担。瑞穗证券2006年将东京证券交易所告上了法庭，要求交易所承担415亿日元的赔偿。2009年12月4日，东京地方法院作出一审裁定，判决东京证券交易所赔偿瑞穗证券107亿日元（约合6.7亿元人民币），但原告瑞穗公司不服，继续向东京高等法院上诉，东京高等法院二审维持了一审判决。2013年8月7日，原告正式向日本最高法院提出了三审上诉。而东京证券交易所也就系统出现的问题向系统开发者提起了损害赔偿请求之诉。

　　事件：2013年8月20日，高盛的程序交易系统出错，向市场发出大量错误报价的个股期权报价订单，导致了CBOE、纳斯达克和纽交所部分个股期权合约价格剧烈波动。

　　解决措施：发往交易所的多数交易被取消，损失由预估的数亿美元降到数千万美元。高盛方面将4名高级技术专家纳入“待辞退”名单。

　　来源：早报记者根据公开资料整理