主持人：本报记者 王冠

　　嘉宾：中国银行宏观经济研究主管 温彬

　　中国垃圾债的借债成本飙升至近20个月来的新高。

　　来自中央结算公司的数据显示，中国5年期AA-与AAA级的银行间固定利率企业债收益率差升至224个基点，为2012年6月以来最高。按照国际惯例，AA-及以下评级债券被视为不推荐投资评级。

　　一方面近期发生的中诚信托事件增加了信贷市场的风险情绪，另一方面监管层在政策层面的收紧也使部分发债企业面临经营困境。

　　Q：自从1997年以来，中国公开上市债券至今未发生违约。最近有关中小企业集合债券违约的消息不断传出，但最后都完成兑付，这也被视为债券的“刚性兑付”。今年是否会成为债券违约元年？债券市场若出现违约有何利弊？

　　A：对于金融产品的“刚性兑付”其实并无明确的法律依据，仅在2007年出台的《信托公司管理办法》中有“信托公司每年应当从税后利润提取5%作为信托赔偿准备金”的规定。然而，对债券投资风险自担是有明确法律规定的。债券本息支付以发行人的财务状况作为担保，发行人要以全部资产承担有限责任或由第三方提供连带担保责任，是不存在“刚性兑付”约束的。尽管债券发行人为了维持自身信用不被降级，通常会采取各种措施到期支付本息，但这与信托产品的“刚性兑付”有着本质的区别。

　　今年是债券、信托等债务类产品到期的高峰期，企业部门资产负债率已超过100%，不少企业经营现金流持续下降甚至为负，只能依赖筹资现金流偿还债务本息，在金融体系流动性持续偏紧的状况下，首只违约债券或许为期不远了。

　　“刚性兑付”有利于保护投资者权益，维护发行人声誉，稳定市场信心。但是，其违背了金融资源配置的“高风险、高收益”原则，使投资者在进行投资决策时，一味注重收益、忽视风险，这在一定程度上弱化了金融市场基于风险收益原则进行资源配置的功能，降低了金融市场的运行效率。因此，打破“刚性兑付”有助于对信用类债券进行科学的风险定价，形成不同风险偏好的市场投资主体，提高市场效率，优化资源配置。

　　Q：你预计第一只实质性违约的债券将会是哪种类型？目前市场对于违约的恐慌程度加深，中国高低评级企业债券之间收益率差的扩大是否还将持续？

　　A：当前中国经济正处于转型升级阶段，在持续的“去产能和去杠杆”的双重约束下，从事传统行业的中小企业受到的冲击更为显著，它们的资产质量整体偏弱，信用状况参差不齐，这类中小企业集合债的违约可能首当其冲。

　　有研究表明，我国重工业类上市公司的偿债能力正逐年下降。一方面企业资产负债率显著提高，近几年重工业类上市公司的整体资产负债率提高了10多个百分点，达到70%左右，其中以煤炭、钢铁和有色行业的上升趋势最为明显，而同期轻工业类上市公司的资产负债率却在下降；另一方面资本投入回报率不断下降，并已难以覆盖债务成本，集中体现在煤炭、石油石化和钢铁行业。由此可见，煤炭、钢铁、有色等传统的周期性行业或将成为违约风险暴露较为集中的行业。

　　一个没有任何违约的债券市场是不健康的。目前，高评级和低评级企业债券之间收益率差的扩大，反映了投资者对部分债券可能出现违约的预期正在上升，一旦个别信用债真正发生违约成为垃圾债，市场对其风险溢价要求还会进一步上升。

　　Q：发改委此前表示，可考虑允许平台公司发行适度规模的新债，募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设。在你看来，这释放出什么样的信号？对于融资平台来说，还有哪些可以替代的融资方式？

　　A：根据审计署《全国政府性债务审计结果》显示，截至2013年6月底，信托融资总额为7620.33万亿元，是地方政府负有偿还责任债务的第五大资金来源途径，占直接债务总额的7%，虽然占比不高，但属于高成本负债，信托方式的平均融资成本在8%以上，而中票、短融等债券融资成本则在6%左右，二者相差200bp以上。

　　2013年年末，国家发展改革委就企业债券市场发展有关情况答记者问时谈到“允许平台公司发行部分债券对高利短期债务进行置换，加大债务重组力度”。置换对象应该主要是信托融资和BT等高成本融资品种，通过这种市场化的置换方式，既可以降低融资成本、减轻企业负担，又可以拉长债务期限，避免因短期偿债高峰到来而出现流动性风险。另外，发改委相关讲话显示其将在今年的企业债发行计划中单独增加一块额度，确保已投资项目顺利完工，产生经济效益。

　　无论盘活存量还是用好增量，都意味着今年企业债券发行规模将扩大，进一步提高其在社会融资总量中的份额。平台公司融资方式包括银行贷款、BT、发行债券、应付未付款项、信托融资等10余项。从平台公司性质、项目投向、期限、投资回报、盈利模式等角度考虑，债券市场或许是最佳的模式，而目前债券融资仅占直接债务总额的10.71%，应进一步提升债券融资比重，同时加快债券品种创新，发展可续期债券、收购兼并债券等。（编辑 马春园）