国金证券股份有限公司分析师(苏超，毛峥嵘)1月27日发布黄山旅游(600054)的研究报告。

　　投资逻辑

　　一次性负面冲击效应累计致使2013年业绩大幅下滑，或将成为恢复性增长新的起点：在削减三公、禽流感、雅安地震以及极端高温天气等一次性冲击累计效应影响下，2013年公司基本面不断走低，分析师预期黄山旅游2013年业绩将出现30%以上幅度的下滑。然而，在一次性负面冲击影响不可持续的分析框架下，2013年或将成为明后年恢复性增长新的起点。

　　散客比例提升、交通环境改善，公司主业恢复性增长可期：从出境游和国内以散客为主要客源的旅游目的地(如乌镇西栅)来看，居民内生性的旅游消费依然保持了良好的增长势头。2014年，随着一次性负面因素影响的逐步消除，尤其是在黄山散客比例大幅提升的背景下，游客量显著反弹可以预期，而与之密切相关的旅游主业也有望在低基数基础上实现较快的恢复性增长，同时，山下酒店的亏损状态也将随整体旅游市场的恢复有所改善。

　　玉屏索道改造或将触发定价并轨，未来投资整合重心转向景区内主业：公司已启动玉屏索道的改造工程，鉴于景区内索道与地轨缆车定价的差异并与其投资情况、运营线路进行对比，分析师判断，玉屏索道改造或将触发索道定价与地轨缆车并轨的情况，成为明后年业绩增长的重要动力。而且，基于企业长期健康发展的考虑，分析师认为，公司未来几年将把投资建设的主要注意力放在景区内相关产业链的升级改造以及资源整合上。鉴于当前公司有息债务规模和现金流生成水平，再度扩张负债进行投资的可能性不大，上市公司或将启动再融资工作。届时，将对景区内盈利能力较强资产的升级改造、产业链整合及索道提价等各项工作起到积极的促进作用。

　　投资建议

　　分析师预测2013~2015年EPS分别为0.327元、0.475元和0.607元，当前股价对应未来三年动态PE分别为32.6x、22.5x和17.6x，处在景区类公司估值波动区间下端。分析师认为，2013年业绩大幅下滑在当前市场预期中已充分反应，而未来一段时间有利于公司基本面修复的因素正在增加，当前股价已具备一定的投资安全边际。因此，分析师上调公司投资评级至“增持”，待今年旅游市场情况及公司经营举措明朗后再做进一步调整。

　　估值

　　分析师给予公司6-12个月13.4-14.3元目标价，相当于28-30x2014PE.

　　风险

　　自然灾害、疫情等不可抗力因素对旅游行业的冲击显著；索道提价、景区产业链整合存在一定的不确定性。