国信证券股份有限公司分析师(杜佐远，贺平鸽)2月11日发布华仁药业(300110)的研究报告。

　　国信医药观点：

　　我国慢性肾脏病患者众多，而终末期肾衰竭患者治疗率低，随着我国大病医保政策逐步落实提高报销比例，血液透析行业市场需求将得到极大释放，其中腹膜透析凭借性价比优势，符合国家医保政策方向，市场前景广阔至少存10倍以上增长空间。华仁药业作为国内仅有的2家非PVC软袋腹膜透析液生产商，加上与卫生部合作推广优势，与竞争对手相比拥有独特包材优势在药品招标中优势逐步显现，有望迎来招标放量机遇。公司有实力也有动力实现未来3年提速发展。

　　首次给予公司“推荐”评级，理由在于：自2010年上市以来的三年中，公司通过产能扩张、收购兼并、与国外先进技术合作、内部股权激励等一系列动作，夯实了软硬件实力，并专注于治疗性输液、肠内肠外营养产品、血液净化产品及相关配套医疗器械的研发，为未来3年业绩趋势明确向上及更长期的发展奠定了坚实基础。腹透业务虽然前期推进速度略低于市场预期，但市场需求明确，未来增长空间大，凭借非PVC包材优势在2014招标大年中有望迎来逐步放量机遇；而普通输液定位高端，符合行业发展趋势，募投项目及子公司产能均已建成或改造投产。公司未来1-2年业绩在大输液新产能释放的背景下足以保持较高增速，届时腹透业务逐步成熟，将打开更长远发展空间，业绩极具弹性，市值小具想象空间。国信预计2013-2015年EPS为0.27/0.34/0.61元，同比增27%/26%/79%(14年股权激励费用高达近4000万影响表观业绩增速)，若不考虑股权激励费用，预计13-15年EPS为0.29/0.43/0.64元，同比增32%/51%/50%，首次覆盖给予“推荐”评级，未来一年期合理估值14.03-15.25元(对应15PE23-25x).

　　评论：

　　腹透市场空间巨大，存十倍以上增长潜力

　　中国慢性肾脏病患者已达1.2亿。2012年，“中国慢性肾脏病流行病学调查”结果显示，我国成年人群中慢性肾脏病(CKD)患病率为10.8%，据此估计我国现有成年慢性肾脏病患者达1.2亿，而知晓率仅为12.5%。参照国外和台湾地区终末期肾脏疾病(ESRD)的发病率(美国2016/pmp、日本1892/pmp、台湾1920/pmp，permillionpeople，每百万人)，可估计我国终末期肾脏病(ESRD)患者近200万人，每年新增进入ESRD的患者约26万人，这些患者必须进行肾脏替代疗法。肾衰竭治疗手段包括血液透析、腹膜透析和肾脏移植，肾脏移植受限于供体数量的限制以及高昂的治疗费用，每年仅有6000多例，因此透析治疗是肾衰竭的主要治疗手段。

　　中国ESRD治疗率低下，远低于发达国家，但正快速上升。目前我国终末期肾病平均治疗率仅约为190pmp，其中上海最高，约为552pmp，而西北偏远地区由于硬件投入不足，仅为27pmp，远低于台湾、美国、日本的水平，也低于全球平均水平的380pmp。但我国透析率正在快速上升，2004年接受透析治疗的患者只有48000人，晚期肾衰病人接受透析治疗比例只有5%，按照目前我国透析人数30万左右估计，透析治疗率为15%左右，1999年至2011年我国ESRD救治率年复合增长率为14.4%，但仍远低于发达国家90%的治疗率。

　　国家大病保障水平提高，将极大释放透析行业市场需求。由于透析费用较高，各国家和地区的透析病人增长情况与医保覆盖具有非常显著的相关性。例如，美国于1972年开始将医保覆盖面提升到90%，十年时间ESRD救治率增长了400%；台湾1995年开始对透析治疗医保全面覆盖，目前已成为世界上ESRD救治率最高的地区。2011年3月开始国家逐步将儿童白血病、终末期肾病(即尿毒症)、乳腺癌、宫颈癌、艾滋病机会性感染等20种重大疾病纳入大病保险范围，不断提高报销比例，同时各地方也在逐步开展试点，提高报销比例。过去我国80%的肾衰竭患者由于经济原因得不到治疗，未来医保政策的倾斜和不断提高的报销比例将极大释放透析行业的市场需求。

　　腹透具性价比优势，更符合国家医保政策方向，存10倍以上增长空间。目前国内腹透市场规模不足15亿，自然增速在30%以上。相比于血液透析，腹膜透析费用更低、使用方便、医疗资源占用少、对肾功能保护更有利等优势，更符合国家医改的政策方向。卫生部在2011年6月启动全国终末期肾病腹膜透析工作，组织开展腹膜透析规范化培训工作，在全国范围内认定了31家腹膜透析培训示范中心、28家腹膜透析培训示范中心培育单位，通过辐射和带动作用推广腹膜透析。此外，在卫生部的推动下，腹透液在管理政策上由药品变为耗材，腹透将不受药占比的限制，医院动力有望改善。目前我国肾衰竭患者接受透析治疗的30万人中，90%选择血透治疗，只有10%选择腹透，这与早年国家医保政策、医院科室利益、及患者教育等有关。目前欧美发达国家腹透治疗比率普遍在30%-40%左右，像有国家医保政策支持的国家或地区如墨西哥、香港等更是在80%以上。简单假设我国肾衰竭患者透析治疗率提升至50%、其中接受腹透的患者比重从10%提升至30%，按腹透治疗平均费用5万元计算，则腹透市场的保守容量约200万。5万元=150亿元，较现有市场规模的不足15亿仍有10倍以上增长空间。此外，腹膜透析液在2013年新进入国家基本药物目录，将进一步刺激市场需求。

　　公司腹透业务：拥有独特优势，2014年招标大年迎来放量机遇

　　国内仅有的2家非PVC腹透液供应商之一，具备竞争优势。公司是目前国内仅有的2家可生产非PVC腹膜透析液的企业之一，另一家青岛首和金海制药规模较小基本未形成销售，其他较具规模的4家腹膜透析液厂家如百特、长征富民、青山利康、天津天安均为PVC包材。而非PVC包材更安全环保，符合国家产业技术升级的方向，从PVC向非PVC转变，至少需要2年的时间，这还不包括解决漏液率问题，因此公司可谓是国内非PVC腹透液龙头企业，竞争优势明显。

　　与卫生部合作，拥有政策扶植优势。2011年6月开始公司与卫生部医院管理研究所共同开展为期5年的“国家卫生部腹膜透析培训、示范及推广项目”，同时与卫生部合作建立的59家示范中心已挂牌，承担着临床研究、学术推广及医护人员培训的职能，通过合作能够加快销售推广。现正在国家卫生部指定的全国各省68家三甲医院实验中心进行对比试验，目前已经过完伦理评定，已有100多病人入组，争取13年底招募到所有试验患者入组，全部试验过程大概需要5年，但在试验期间会有阶段性成果公布，有利于公司的销售宣传，在试验过程中也能对目标医院进行培训和市场培育。

　　血液净化产品团队蓄力待发。公司专门组建了血液净化团队，并在股权激励中给予了该团队一定倾斜，目前团队成员80多人，已形成一套完整的运营体系包括产品、人员、服务、配送、信息五个系统。公司从2010年开始聘请百特中国原江苏大区经理何亿担任血液净化事业部总经理负责腹透推广工作，按照百特的整体营销法，逐步建立起公司在各地的营销推广体系和网络，在病人服务方面也学习了百特的先进经验，服务内容涵盖了从送货上门至病人随访的全过程。何先生虽在2013年7月辞职但被仍担任公司技术中心专家，继续共同推进公司的血液净化事业。

　　拥有包材独特优势，腹透业务即将迎来真正放量机遇。由于公司腹透液包材采用的是非PVC，而其他厂家均是PVC包材，公司一直希望在招标的过程中能与其他厂家分开来招标，经过公司的积极努力，目前已获得积极进展。在去年10月份北京的招标以及最新的山东省基本药物招标中公司均获得了非PVC包材独立成组投标的权利，这样公司的腹透液基本相当于类独家产品，避开了与百特及国内其他厂家分在一组正面惨烈竞争的状况，基本能中标。分析师认为在2014年这样的招标大年，公司的腹透在已有的市场基础上，凭借独特包材优势有望迎来真正放量的历史机遇，值得期待

　　大输液：新产能逐步释放可确保未来1-2年内较高增长

　　大输液行业已饱和，机会在于产品升级替代。目前大输液行业市场容量已经趋向饱和，每年使用量约100亿瓶/袋左右。未来行业发展主要来自产品升级(高端替代低端)以及行业集中度的提升。具体表现为塑瓶输液和非PVC输液对于玻瓶输液和PVC输液的替代趋势。随着国家食品药品监督管理局对于玻璃瓶包装予以控制并于2000年起停止PVC输液袋的注册，玻瓶输液和PVC输液已成逐年减少趋势。据中国数字医药网预测，到2012年非PVC软袋销量将达到21亿袋，CAGR(09-2012)为20.6%，非PVC软袋代表着大输液产业升级发展的方向。

　　公司是国内非PVC软袋输液领导者。公司专注于双管双阀非PVC软袋的生产，是国内高端大输液代表企业。公司拥有国内最大的非PVC软袋输液单体工厂，市场占有率居国内非PVC软袋输液行业前列。相对于玻瓶、塑瓶和PVC软袋输液，非PVC软袋输液具备门槛高、附加值高、市场容量增长速度快的特点。受益于非PVC软袋输液行业替代趋势，公司过去几年销量维持较高增速。公司在产品和营销上具有一定的优势，以自主营销为主的销售模式，毛利率较高，对终端的掌控能力更强。

　　募投项目均已建成投产，新产能释放背景下有望维持高增长。前几年公司受限于产能瓶颈，业绩平稳增长，自2012年开始随着公司并购结晶药业及公司募投项目的逐步投产，大大扩大了产能，业绩重新进入高增长阶段。目前公司募投项目非PVC软包装大输液三期、非PVC软包装腹膜透析液项目均已建成通过新版GMP认证投产，以及一车间、二车间、日照公司的生产车间GMP改造完成通过认证。目前公司仅剩日照公司其中一条玻瓶生产线改造成产能1亿袋的非PVC软袋生产线的技改项目未建成，预计14年上半年建成。这些项目全部达产后公司全部产能规模将达到4.5亿瓶/袋，公司未来几年业绩在大输液新产能逐步释放的情况下有望维持高增长。

　　延伸产业链，进一步降低成本，竞争优势将凸显。在公司非PVC软袋输液的生产成本中，膜材成本占比约为20%左右，连接口管盖成本占比约为30%左右。为了确保产品毛利率的稳定，公司逐渐向产业链上游拓展。目前公司募投项目SPC组合盖项目及非PVC输液包装膜材项目已建成投产，其中输液软袋配套用连接口管盖2.2亿套，可满足1.1亿袋非PVC软袋输液生产所需，非PVC输液软袋用膜材1000吨，可满足1.55亿袋非PVC软袋输液生产所需。目前子公司华仁医疗的膜材批件已经拿到，