■ 本轮复苏主要仰仗货币政策，美联储的货币政策将继续主导美国经济复苏的后半程。相对于传统的以利率为政策工具的货币政策操作，美联储缺乏以数量宽松政策和利率前瞻性指引为政策工具的操作经验，难以准确把握政策力度和评估政策效果。随着美国经济的继续复苏，美联储政策立场必将由极度宽松向中性回归，在这一转换过程里政策安排容易出现差错，使美国经济金融出现难以逆料的波动。

　　■ 美联储已经于今年年初开始缩减资产购买规模，按正常进程，美联储将于下半年的某个时点结束购债，在经过一段休整期后就要考虑加息和缩减美联储的资产负债规模。随着美国经济复苏进程的继续，在确保美国经济复苏的前提下使美联储的货币调控方式正常化，这正是耶伦所面临的挑战。

　　2014年2月1日，美联储副主席耶伦（Janet L. Yellen）接替卸任的伯南克，正式成为美联储新一任主席，美联储由此进入耶伦时代。

　　尽管作为二战后最严重的“大衰退”结束已经四年半了，但由于本轮衰退严重且衰退结束后的复苏持续疲弱，因而仍难言美国经济已经远离“深水区”。也就是说，相对于正常时期，美国经济仍面临着各种暗礁和洋流，不确定性较大。作为即将主导美国经济复苏后半程的美联储主席，如何引领美国经济平稳驶离“深水区”，同时使货币调控模式由非常规转向常规，这是其面临的主要挑战。

　　美国经济依然处于“深水区”

　　由于史无前例的房地产泡沫破裂及其随后的金融危机，2009年中结束的本轮衰退严重冲击了美国经济，实际GDP收缩了4.7％，比二战以来其他十次衰退平均值的两倍还多；持续时间为18个月，而其他衰退持续期平均为10个月，因而，这是美国二战以来最严重的衰退，由此被界定为“大衰退”。时至今日，美国经济依然处于“深水区”。

　　首先，弱复苏的美国经济较易受内外部各种因素影响而出现波动。通常，衰退越深，其后的复苏较为强劲；衰退期限越长，其后的复苏较弱。综合考虑，本轮复苏还是明显比过去经验所显示的要弱。即便衰退结束已经四年半的当下，但美国经济仍处于弱复苏状态，预计这种状况仍将持续一段时间。这表明，在未来一段时间里，美国经济复苏仍容易受各种内外部因素影响而出现波动。

　　其次，美联储非常规政策的退出可能出现差错而使美国经济金融出现波动。本轮复苏主要仰仗货币政策，美联储的货币政策将继续主导美国经济复苏的后半程。相对于传统的以利率为政策工具的货币政策操作，美联储缺乏以数量宽松政策和利率前瞻性指引为政策工具的操作经验，难以准确把握政策力度和评估政策效果。随着美国经济的继续复苏，美联储政策立场必将由极度宽松向中性回归，在这一转换过程里政策安排容易出现差错，使美国经济金融出现难以逆料的波动。

　　最后，由于美联储政策在全球具有超级影响力，美联储货币政策的正常化极易外溢到其他国家特别是经济金融相对薄弱的新兴经济体，而新兴经济体的经济金融动荡反过来又会影响美国经济复苏。由于新兴经济体的经济周期并不与美国经济同步且其经济存在诸多结构性问题，美国货币政策正常化导致美元进入较长时期的强周期，对新兴经济体的影响将不是短暂的和浅层次的，新兴经济体的动荡又会负反馈到美国经济。

　　持久宽松的货币政策哲学

　　首先，明确双重使命的具体数值以增大非常规政策空间。

　　在耶伦的极力推动下，美联储明确了其就业和通胀双重使命的具体数值。由于预期在货币政策的实施中起着非常重要的作用，明确长期目标这一举措自身就能减少短期经济波动。另外，美联储的声明里提到，“就通胀目标与公众进行清晰的沟通将使公众稳固地盯住长期通胀目标，由此，促使价格稳定和长期利率适度，提高美联储在重大经济动荡时推动就业最大化的能力。”也就是说，向公众提供更清晰的长期通胀目标的目的就是使公众的通胀预期更加稳固，更加稳固的通胀预期反过来使美联储能更自如地采取各种政策手段积极有效地平抑短期经济波动。

　　其次，比政策规则更加宽松的政策立场。

　　由于本次危机的严重性，泰勒规则所要求的在危机后的相当长一段时间里政策利率大幅为负，但因受制于名义零利率的约束而不能做到，且非常规政策尚不足以对经济形成足够的刺激，即宽松程度不够，存在“政策缺口”。耶伦认为，弥补的办法是将宽松政策执行期限延长，“以时间换空间”——即便在经济复苏强劲后，仍应让宽松的货币政策延续一段时间。也就是说，美联储应该将超低利率维持期限要长于市场预计的期限，且在加息后一段时期里联邦基金目标利率也应该保持在低于泰勒规则的水平。

　　耶伦的这种在复苏疲弱背景下政策立场更加宽松的理念不仅与伯南克的政策理念一致，也与格林斯潘的风险管理策略契合。

　　再次，以就业增长为导向的美联储经济复苏策略。

　　按照耶伦设想，在长期通胀预期稳定的情况下，未来货币政策将比泰勒规则更为宽松，失业率也下降更快，其代价是通胀在某些年份可能会超过长期目标值，这是由于货币政策的设定是基于失业率更快下降所获得的利益与暂时、小幅的通胀超过长期目标值的损失之间的平衡而确定的。也就是说，由于失业率远离长期目标，美联储应将政策重心放在降低失业率上，即便这些降低失业率的举措导致短期通胀预期轻微、暂时地超过其2％的长期目标值也在所不惜。显然，耶伦更加关注就业增长，主张对就业缺口采取更加有力的政策。正是由于这种较多地关注就业而不是通胀的政策理念而被标记上“鸽派”标签。

　　最后，沟通是使非常规政策充分发挥效用的重要手段。

　　现代货币政策理论表明，货币政策的效用主要取决于公众对联储未来政策利率、资产规模等这些变量的预期，而不是取决于这些变量的当前值，即货币政策对经济的影响在相当大程度上是通过货币政策影响公众的未来政策预期实现的。中央银行影响经济的能力主要取决于其影响公众对未来几年政策预期的能力。

　　在这次经济复苏中，经济刺激主要依靠非常规的货币政策，要使非常规的货币政策充分发挥效用，中央银行与公众沟通的重要性凸现，耶伦甚至用了“革命”一词。耶伦认为沟通是央行影响经济的一个独立、有效的政策工具。在当前这种非常规政策手段适用时期以及由非常规向常规政策手段转化时期，她认为沟通将起到核心作用。

　　耶伦所面临的挑战

　　美联储已经于今年年初开始缩减资产购买规模，按正常进程，美联储将于下半年的某个时点结束购债，在经过一段休整期后就要考虑加息和缩减美联储的资产负债规模。随着美国经济复苏进程的继续，在确保美国经济复苏的前提下使美联储的货币调控方式正常化，这正是耶伦所面临的挑战。

　　尽管早在2012年12月美联储就承诺，只要长期通胀预期稳定、失业率处于6.5％上方、中短期通胀预期不超过2.5%，美联储就不会加息。这种利率指引指的是门槛而不是加息的触发因素，也就是说，在美国经济达到这些指标和美联储开始加息之间尚有政策空白。而这一政策空白的填补对于美国经济如何在美联储退出非常规操作时保持平稳是至关重要的。如何缩减资产负债规模也同样如此。

　　“病来如山倒，病去如抽丝。”在危机时期，美联储可以不计成本地以大剂量的猛药来治如山倒的病。但在“病去如抽丝”的复苏阶段，需要医生谨慎地视病情演化开出各种药方并拿捏好剂量，这或许要求医生有更高超的技术。

　　除了考虑美国国内因素外，耶伦还要面临来自国外的挑战。尽管耶伦仅仅是美联储的主席，似乎可以将美国之外的经济置之度外，但其宽松政策退出而导致的货币紧缩可能令金融脆弱的外围国家难以承受；一旦个别外围国家发生金融动荡并引发连锁效应，这将影响全球金融稳定，从而拖累包括美国在内的全球经济增长。这是耶伦在未来紧缩其货币政策时不得不考虑的风险因素。

　　（作者系经济学博士，任职于中国人民银行上海总部。本文仅代表作者个人观点，与所任职机构无关。）