由于沿海地区竞争充分，兴业证券经纪佣金率在上市券商中处于较低水平，后续不仅受轻型营业部冲击小，更将通过新设网点，获取佣金率未市场化区域的份额。公司投行业务在经历波折后，近年来重回上升轨道，股债联动战略效果显着。兴业证券自营业务中规中矩，风险偏好较低。

　　兴业证券股份有限公司成立于1994年，前身可追溯至1991年设立的兴业银行证券业务部，1994年在证券业务部基础上改组设立福建兴业证券公司，1999年根据国家关于金融业“分业经营和分业管理”的政策要求，改制增资并与兴业银行脱钩，更名为兴业证券股份有限公司。2010年10月13日兴业证券在上海证券交易所正式挂牌上市。

　　经过20年坚持不懈的努力，兴业证券已由一家地处福建省的地方性券商发展成为拥有23个总部部门、10家分公司、63家证券营业部、4家控股金融子公司的全国性证券公司，基本搭建起涵盖证券、基金、期货、直接投资和跨境业务等专业领域的证券金融控股集团。2013年，兴业证券分类评价结果为A类AA级。

　　目前无论从衡量证券公司规模的资产和资本指标，还是衡量盈利能力的利润来看，兴业证券在同业中的排名都在20位附近。

　　从股东情况看，福建省财政厅持有兴业证券5.2亿股（持股占比23.73%），为兴业证券的控股股东。同时，福建省财政厅也持有兴业银行22.7亿股（持股占比17.86%），为兴业银行股份有限公司的第一大股东。

　　尽管兴业证券采取福建-上海双总部模式，但作为从福建起家的券商，其在福建省的资源优势明显。2009年以来，海峡西岸经济区发展提高到了国家层面，福建省在大力推进海峡西岸经济区建设的同时，综合实力不断提升，近年来经济发展情况持续走在全国前列。2012年底，福建省GDP达 2万亿元，11.4%的同比增速快于全国。2012年福建省城镇居民可支配收入达28055元，12.6%的增速略快于全国。兴业证券过去几年依托海西经济开发区发展，累计为福建省募集建设资金近400亿元。未来，依托海西经济区建设、福建省良好的经济基础及居民财富，兴业证券零售和机构业务都将继续从中受益。

　　我们曾在2年前的年度策略报告《把握转型寻找弹性》中提到，尽管“近年来几乎所有公司都无一例外地提到了‘转型’、‘改革’和 ‘创新’。但从实际的经营和业绩表现来看，鲜有公司采取实质性措施，更谈不上形成差异于其他公司的竞争优势。尽管行业变革近在眼前，但绝大多数券商仍依循原有发展路径，似在业务同质、规模为先的老路上越走越远”。时至今日，我们发现，走老路的券商仍遍地都是，行业同质化发展的状况并未发生明显改变。

　　在这种背景下，有战略优势并有良好执行力的券商很容易脱颖而出。中信证券“大项目+大网络”战略及海通证券依托自身资本实力、坚定推进资本中介业务的战略均取得了巨大的成功，使这两家券商成为当之无愧的国内一流券商。

　　早前，兴业证券作为地方性券商，通过市场化机制，成功走向全国并完成上市。但完成这些目标后，兴业证券曾一度陷入战略迷茫期，公司特色不鲜明，没有一条战略主线。这也一度被投资者所诟病。

　　与中信、海通等大型券商相比，兴业证券体量相对有限，难以在所有业务领域都进行大规模投入，做到面面俱到。基于自身条件，兴业证券管理层去年以来提出了以机构业务为主轴，推进“整体金融服务”的战略目标。

　　国际比较来看，以销售交易为主导的机构业务已成为国际投行的主流。从国际经验来看，券商机构业务带来的收入有巨大的增长空间。就中美对比来看，2011 年美国证券行收入中，佣金收入占14.5%，销售交易等其它业务收入占比为57%，以高盛公司为例，其近年来收入的50%以上来自机构业务；而我国证券行业佣金收入仍占比超过50%，销售交易等其它业务收入占比可忽略不计。

　　国内监管环境支持机构业务的发展。2012年5月召开的证券公司创新发展研讨会上，《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施（征求意见稿）》提出了推进证券行业改革创新的11条举措。其后一系列创新业务落地，包括中小企业私募债、约定式购回、质押式购回、资产证券化、资管新规等。监管机构推进这些业务的一个重要原因就在于促进证券公司核心业务更加机构化，进而促进经济转型。

　　国内市场对机构业务需求巨大。截至2012年底，企业等一般机构持股占比为57.28%，专业机构投资者所持A股流通市值占比为17.40%，自然人投资者持股占比为25.33%。在专业投资机构领域，保险、社保从2007年到2012年复合增长率分别为20%和18.6%，QFII近五年的复合增长率为30%，而私募近五年的复合增长率为6%，在资本市场投资专业化程度不断提高的背景下，预计未来专业投资机构规模高增长仍将持续。在非专业投资机构领域，以上市公司、拟上市公司为主的非专业投资者是各类金融产品等初级产品的来源，也是重要的投资群体。证券公司原先对上市公司的服务停留在股权托管和减持，主要针对股东服务，而对上市公司本身持续有效的服务较少。伴随着去年行业创新加速，证券公司后续在上市公司市值管理、资产证券化、财务管理、财富管理等投融资业务发展空间巨大。

　　兴业证券的传统业务优势能够有效支撑机构业务发展。除了公司在福建地区的资源，兴业证券最大的优势之一就在于其研究咨询能力。相比于零售业务，机构业务更注重金融产品定价和品牌影响力，拥有一个具有竞争力的研究咨询团队对于发展机构业务而言至关重要。过去几年，兴业证券在投研团队的投入上不遗余力，也取得了良好的成绩。兴业证券研究所拥有逾百名研究员，实现全行业覆盖，优势研究领域包括宏观、策略、化工、交运、煤炭、电子、医药、社会服务、机械和金融等。2010年获得“新财富”进步最快研究机构第四名。2011年获“新财富”本土最佳研究团队第十名，2012年获“新财富”本土最佳研究团队第八名，2013年获荣获本土最佳研究团队第七名、进步最快研究机构第三名、最具影响力研究机构第九名。除此之外，公司资管业务历史上优势明显，也有助于后续资产证券化、结构化等金融产品的创新和开发。

　　根据我们对该战略的理解，我们预计兴业证券将整合公司资源，以机构业务部门为纽带，连接各业务条线和不同的客户需求。理想状态下，一个企业从起到落，机构服务贯穿其中--企业拟上市时，投行提供上市辅导，创新资本提供PE服务、固定收益部提供私募债；上市时，投行提供保荐，研究所、机构部提供研报、询价、发行；接着投行、固收、机构部或为之再融资、发债、并购重组。机构部提供创新服务：市值管理、财富管理、财务顾问、投资者关系、其它增值服务等；而研究所继续提供行业、市场、宏观等研究服务，召开行业会议研讨。我们认为，兴业证券有望通过这一战略重塑核心竞争力。

　　由于上海和福建地区证券营业部竞争激烈且兴业证券采取了市场化的定价策略，近年来公司佣金率下滑明显，由2009年的0.11%快速降至2012年底的0.061%。截至2013年第三季度，兴业证券股基佣金率为0.0665%，排名全市场倒数第二。基于目前绝对低的佣金率水平及业务收入占比，我们预计，即使后续互联网金融进入，兴业证券受到的冲击也较小，且通过设立新型营业部，公司有望进一步蚕食佣金率尚未市场化地区的份额。

　　兴业证券前几年借助市场化的定价策略，市场份额稳步上升，从2006年的1.42%升至2011年的1.72%。由于近年来大券商依靠资本优势快速做大融资融券业务，兴业证券经纪业务份额其后出现小幅回落，但目前1.6%左右的市场份额仍好于前几年整体市占率水平。

　　公司近年来顺应行业发展趋势，逐步加大轻型、新型营业部的建设，截至去年上半年，公司营业部数量从2012年底的41家增加至63家。预计兴业证券后续将继续增加其轻型营业部数量，且营业部设置将集中在福建、上海及各省会中心城市。

　　正如前文所言，随着去年公司资本补充完毕、对融资融券的重视程度提升及轻型营业部的大规模铺设，预计当前是公司经纪业务的拐点，后续份额有望重拾升势。

　　在经历了2009年的低潮期后，近几年，兴业证券投行业务收入增长情况整体好于同业。我们判断主要来自于两点：其一，兴业证券投行业务资源优势显着。过去三年，公司投行项目中48%来自福建当地，2%来自上海地区。公司总部所处区域旺盛的投融资需求是其投行项目的保障。其二，公司投行部门在维持地区资源优势的同时，积极转型，拓宽了投行业务领域。兴业证券债券承销规模近两年提升明显，且增速远快于同业。其中2013年兴业证券债券承销金额达到189亿元，同比猛增68%。

　　展望未来，在公司着力发展机构业务、满足机构客户综合化金融服务的战略下，公司投行业务有望继续保持快于行业的增速。而短期就IPO项目来看，由兴业证券承销的欣泰电器已于1月初首批启动发行，而目前公司在会的IPO项目数达到17个。

　　历史上兴业证券自营业务中规中矩，近年来债券投资比重有所上升。截至2013年中期，公司权益资产累计达8.1亿元，占净资产比重仅为6.3%，在上市券商中处于绝对低位。2012年以来，兴业证券债券投资规模持续提升，截至中期以升至近90亿元，占净资产比重为70%，略高于行业平均水平。

　　由于兴业证券战略重心在机构业务和财富管理上，且资本中介业务处于快速追赶过程中，我们预计，公司的自营业务仍将维持之前中规中矩的态势。

　　由于定增后关注度降低，2013年兴业证券股价下跌23%，远远跑输行业指数，这也使得公司估值下降到中小券商的低位。截至1月16日，公司股价对应的2014年动态PB为1.65X，显着低于行业平均的1.82XPB.

　　我们预计兴业证券2013-2015年EPS分别为0.25、0.36、0.44元，2014年40%左右的增速好于行业30%左右的增长。结合公司优于行业的中期盈利增速及长期战略优势，我们按照可比公司2014年动态PB溢价10%，即2X2014年PB，首次给予兴业证券“买入”的投资评级，目标价11.24元。

　　华润三九是华润医药集团下属重要的上市平台之一，主要定位于OTC及中药处方药业务。华润医药集团最近几年发展迅速，2013年营收及总资产均已经突破千亿，排名行业第二，内部整合仍然是将来一个重要的工作。华润三九作为华润医药旗下OTC及中药处方药的上市公司平台，未来有很大发展潜力。

　　公司营收及毛利的一半以上由OTC产品贡献，产品覆盖感冒、胃肠道、皮肤、骨科等治疗领域。公司明确了1+N的推广策略，其中999为公司核心品牌，公司将强化家庭用药的领导地位，N品牌是999之外公司在各细分领域的领导品牌，目前公司将进一步提升顺峰在皮肤科及天和在骨科的品牌地位。

　　全球最大的传播集团WPP发布的2014最具价值中国品牌“华润三九”品牌与“云南白药”“同仁堂”作为医药企业的优秀代表，共同跻身榜单前50强，其中“华润三九”还以86%的品牌价值增长位居增幅榜第一。

　　根据中国非处方药协会的发布的《2013年度中国非处方药生产企业综合统计排名》显示华润三九力压哈药集团、修正药业、云南白药等竞争对手，雄踞排行榜榜首。在感冒中成药、消化类中成药、头痛失眠类中成药、外用中成药及西药、小儿用药等产品领域内，公司均有产品上榜，产品线覆盖面广，竞争实力力远胜对手。

　　华润三九具有很强的渠道优势，目前公司有经销商700多家，覆盖终端20多万家，其中核心终端近9万家。由于商业流通的规模优势，连锁经营已经成为药店的发展趋势，从销售额贡献来看，连锁药店销售OTC已经占到75%，公司洞察这一趋势，通过KA部门加强与连锁药店的合作，目前连锁药店百强覆盖率超过 70%。公司目前的销售渠道覆盖对于二三线城市覆盖较好，一线城市及基层市场仍有较大的拓展空间。公司未来将立足于目前市场，努力向上下两个市场延伸渗透。

　　华润三九拥有三九胃泰和正天丸等基药独家品种，目前基药渠道销售占OTC比例已经超过10%，且增速较快。公司从09年开始建立基药渠道团队，目前人数已经超过600人，随着二三级医院基药使用比例等政策逐渐落地，未来公司产品在基药市场的表现值得期待。

　　华润三九的OTC业务增长主要通过两种路径实现：外延收购和内生增长，公司在外延收购方面主要关注品类互补的标的公司和行业内的细分龙头，以此打造华润三九在OTC领域的丰富产品线。内生增长主要通过识别未被满足的治疗需求，实现细分领域的快速增长，典型的例子如999小儿感冒灵填补了儿童感冒市场的空缺，迅速成为细分领域的龙头。又如顺峰品牌主要针对皮肤疾病，目前剂型主要集中在外用膏剂，未来公司可能在喷剂、口服等新剂型产品上有所布局。凭借强大的品牌的渠道优势，公司无论以何种扩张方式都比普通企业更容易获得成功。

　　公司具有处方药销售渠道优势，借力华润医药商业的强大销售网络，华润三九处方药已经覆盖超过3000家医院终端，基本实现了三级医院的全覆盖。目前处方药销售团队有700多位销售人员，其中中药配方颗粒300余人，业务模式主要为自营直销；其余销售人员负责中药注射剂、抗生素等产品销售，其业务模式主要为代理制。华润三九中药处方药品种资源禀赋优异，手握两个独家中药注射剂，加上中药配方颗粒，产品线可谓豪华。

　　参附注射液和华蟾素注射液两大独家注射剂品种都属于国家医保甲类产品，虽然未被列入国家基本药物目录，但是也都获得了多个省份的增补。且两大产品分别针对心血管和肿瘤两大治疗领域，未来潜力巨大。

　　按照国家医保目录，参附注射液目前临床报销适应症被限制在二级以上医院的急救的抢救。我们认为这一定程度上限制了参附注射液的销售。但是这种限制可能被逐渐打破，参附注射液在浙江省允许被用于住院患者，这大大拓宽了使用范围。随着新版医保目录的修订，我们预计参附注射液医保适应症限制有望逐渐解除。

　　参考适应症类似的参麦注射液，未来参附注射液的空间非常广阔，推广科室可以从急诊/ICU延伸至心血管、神经内科、呼吸科、肿瘤科。检索万方数据库，可以搜索到关于参附注射液的基础和临床试验论文达2000余篇，治疗范围涵盖以上提到科室的各大病种。

　　从可以使用的疾病谱来看，参附注射液涵盖了中药注射剂最大的清热解毒、心脑血管和肿瘤这三大领域，市场上恐难找到第二个适应症横跨如此多科室的独家中药注射剂品种。仅按照适应症范围来看参附注射液=血必净注射液+血栓通注射液+艾迪注射液。

　　近几年参附注射液的年复合增长率大约为12%，2013年增长有望超过25%。医保仅限急症使用是限制参附增速的一大原因，随着适应症逐步放开，参附注射液销售将逐渐放量。

　　作为中药独家注射剂参附注射液维持了较好的价格体系，参麦注射液由于有多家企业生产，价格体系较难维护，中标价格约为参附注射液的一半，且有继续向下趋势。

　　临床使用上，参附注射液每天使用20~100ml，对应价格约为40~200元。参麦注射液每天也使用20~100ml，对应价格约为20~100元。参附注射液的日治疗费用约为参麦注射液的2倍。

　　按照IMS显示，参麦注射液2013年销售额整体将超过20亿元。考虑到IMS只统计床位>100张的医院数据，参麦实际终端销售额应该更高。如果参附注射液能够对参麦注射液进行升级替代，市场空间有50亿。考虑到参附注射液的适应症覆盖了数个大病领域，且整个市场本身仍在保持增长，50亿的数字离天花板还有很远的距离。近期公司公告了《参附注射液品质控制与产业化关键技术应用》获得了国家科技进步二等奖，预计也将对产品未来增长带来较大推动作用。

　　按照各省招标的平均价格，日治疗费用最高的是康莱特注射液和康艾注射液，分别为270元和275元，日治疗费用最低的是华蟾素注射液和复方苦参注射液，分别为60元和82元。在医保控费和中药注射剂尤其是独家品种存在降价压力的大环境下，华蟾素的降价压力较其他品种要小得多。同时由于其医保甲类药物的身份，在基本药物目录增补中也略占优势，目前进入了三省的增补目录。

　　IMS数据显示2012年医保目录收录的独家抗癌中药注射剂的市场规模约为40亿，华蟾素销售额约1亿。考虑到抗肿瘤药物市场基本每年保持20%的增长以及华蟾素的较低的市场份额，我们预计其未来销量将实现快速增长。目前阻碍华蟾素增长的因素主要是医保目录中对其适应症限定在癌症疼痛领域，针对这一问题，公司对各省医保部门进行了公关，在上海、河南、黑龙江等省份已经取消了这个适应症限制。我们预计新版全国医保目录修订时，这一使用限制有望被取消。

　　IMS数据显示，华蟾素注射液近几年复合增长速度超过30%，考虑到基数仍然很小，我们仍然看好华蟾素未来的销售前景。

　　华蟾素注射液除了肿瘤领域之外，尚有肝病领域可以拓展。华蟾素说明书显示其不仅可以被用于肿瘤治疗，还可以被用于肝炎治疗。我们以“华蟾素注射液”和“肝炎”为关键词检索万方数据库，查询得69篇文献，其中甚至有华蟾素应用于肝纤维化的临床研究。

　　肝炎领域目前未受市场重视，我们认为潜力巨大而竞争较小，是一片蓝海市场。我国是肝炎大国，有乙肝携带者9300万人，占全世界1/3，假设其中 1000万人处于需要治疗的活动期，100万人接受住院治疗，10万人次接受华蟾素注射液治疗，每个患者使用3个周期，则保守估计华蟾素在肝炎领域的销售额可以达到5亿。由于乙肝为慢性疾病，需要长期治疗，这个领域想象空间非常大，治疗乙肝的代表性产品恩替卡韦，IMS数据显示销售额已经超过12亿人民币，由于抽样的关系，这一数字实际存在明显低估。仅施贵宝原研产品博路定2013年实际销售额接近20亿人民币，且仍在快速增长中。

　　在医药行业大发展的背景之下，中药行业也获得飞速发展，加之近年来中药材价格猛涨，中药饮片行业的增长迅猛。截至到2013年11月，中药饮片行业企业已经实现营业额1100亿元，2013年全年将超过1200亿，近几年复合增长率超过30%。

　　中药配方颗粒是由单味中药饮片经提取浓缩制成的、供中医临床配方用的颗粒。国内以前称单味中药浓缩颗粒剂，商品名及民间称呼还有免煎中药饮片、新饮片、精制饮片、饮料型饮片、科学中药等。2001年后国内统一称为中药配方颗粒。

　　一般认为中药配方颗粒是中药未来的发展方向之一，20世纪70年代，日本、韩国和我国台湾地区开发使用中药颗粒配方，逐渐被国际市场所接受。

　　由于国家质量标准始终没有出台，中药配方颗粒不能在全国铺开推广。整个中药配方颗粒市场仍然由《中药配方颗粒管理暂行规定》这一临时性文件规范，一直处于江苏天江（上海家化参股）、华润三九、康仁堂（红日药业）、四川新绿色、广东一方、广西培力六家企业垄断经营的状态，在天江药业合并一方药业后市场上只有五家企业。安徽济人和吉林力源刚刚获得省内试点资格就被国家食药监局紧急叫停。我们估计中药配方颗粒的垄断经营情况几年内无望打破。

　　近年华润三九中药配方颗粒增速较竞争对手为慢的主要原因在于产能限制，财富赢家淮北生产基地投产以后公司总产能将达到800吨/年，突破了制约销售放量的产能瓶颈，目前产能可以满足公司近几年的发展需要。在人员配臵方面公司也向中药配方颗粒倾斜，配臵了300余人的销售团队专职负责中药配方颗粒。公司目前配方颗粒销售终端覆盖20余省份，共800余家医院。我们预计未来几年公司配方颗粒将保持快速增长。

　　我们预测公司2013、2014、2015年EPS1.24元、1.50元、1.82元，分别增长19%、22%、21%，对应PE分别为20.2倍、16.7倍、13.8倍。我们认为公司目前估值偏低，给予推荐评级。

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