投资要点：

    事项：恒顺醋业公布年报。2013年实现营收11.11亿元，同比减少3.1%，归属母公司股东净利0.39亿元，同比增205.6%，每股收益0.15元。4Q13营收2.32亿元，同比降18.9%；净利0.12亿元，同比增21.5%，每股收益0.05元。

    业绩落在前期预告净利润0.3亿-0.4亿区间内。

    平安观点：

    聚焦主业，调味品业务量价齐升。2013年公司调味品业务同比增14%，一方面公司采取找准细分品类定位市场、增加销售终端、加大市场价格体系管控等措施，通过营销改革促进销量增长；另一方面进行产品结构升级，通过扩大黑醋、年份醋等高档产品销售比例以提升均价。量价齐升有望推动14年调味品营收增长20%。

    地产业务剥离，负面影响减弱带来净利增长。公司地产销量降低，大量在售房产严重拖累公司利润。随着13年房地产业务剥离，公司负债肃清，业务成本减少致地产毛利率大幅提升14pct至24.4%，地产业务负面影响减弱，调味品主业优势得以体现，13年实现扭亏为盈，预计14年净利增速将达119%。

    营销发力至销售费用率提升，定向增发有望进一步降低财务费用。公司2013年销售费用同比增10%，是公司加大品牌建设与促销力度所致。财务费用率同比降32%，源于长期借款剥离及短期借款减少带来的利息支出下降。同时公司拟定向增发6.9亿元用于建设项目及偿还银行贷款，定增完成后资产结构将进一步改善，财务费用有望降低34%。

    未来公司看点颇多。定增完成后将从以下几方面发力：(1)产能扩张，新建10万吨高端醋灌装生产线；(2)品牌建设，扩张销售网络，实现产品区域外发展；(3)品类扩展，实现料酒、麻油、酱类等调味品协调发展。增发后恒顺品牌影响力与市场份额提升将促进主业加速发展。

    盈利预测与估值：我们预计14-16年EPS分别为0.34,0.43元和0.51元，分别增长119%、26%和20%，动态PE为78、62、51倍，由于估值过高，下调至“中性”评级。

    风险提示：增发进度低于预期、原材料价格上涨。