上涨，夜不能寐。大盘连续两周大幅上涨，两周内我们在香港、上海、深圳等地接触了60多个机构投资者，大都已经从最初的兴奋转为困惑和不安。一方面，他们的业绩普遍跑输基准，另一方面，他们对汹涌的散户资金感到困惑。推动近期市场大幅攀升的资金有新开户的散户资金，有产业资本，有个人两融规模持续放大，也有从银行渠道新增的杠杆资金。据我们不完全了解，部分商银近期明显增加了对股票投资者的借贷，甚至向个人借钱炒股。银行把原先向私募基金或者公募专户提供的配资信托产品做成伞状结构，原先只借给一个机构的亿元资金拆散成上百个小产品，借给上百个自然人。

简而言之，银行向个人投资者提供类融资业务，这部分融资规模在迅速扩大，我们初步估计余额已经达到5000亿元。

投资者最关注：13万亿理财产品资金池何去何从。我们认为，银行介入股票市场提供融资功能，其本质原因在于，理财产品资金找不到合适的投资产品。一方面，理财产品规模持续增长，收益率只轻微下降10BP；另一方面，理财产品资金所投资的债券收益率大幅下降100BP，而且原先高收益率的影子银行产品，比如委托贷款、买入返售、地产信托等规模不断萎缩。银行亟需找到其他高收益、高流动性项目来代替这些影子银行产品。在这种情况下银行开发了向散户提供股票融资的新业务，并快速开展，而这些配置资金之前只为高净值专户提供。这样的配资操作存在两个问题：其一，贷款可能无抵押，以消费贷款等形式放出，处于灰色地带；其二，风险难以控制，现在的风险控制主要基于对其证券账户的监控。但一旦规模达到一定程度，这样的监控可能失效。

快速攀升的杠杆资金或明显放大未来市场波动。券商和银行双管齐下向投资者提供杠杆推动下散户投资热情、能力大幅上升，轻易将机构投资者抛在身后。

从本轮行情上涨的逻辑看，龙头在于以券商为代表的大金融，其他板块并没有明显的轮动。毕竟实体经济增长放缓、产业转型道路曲折，只有资本市场还有想象空间。但困境也在于此，实体基本面不支撑股指如此快速拉升。高额增量资金依赖于杠杆（现在是8000多亿元，上限是1.3万亿元），同时股指上涨依赖于券商等板块，单边牛市思维操作是危险的：一旦监管层摸底清查银行“股票配资”，表达对券商融资融券膨胀的担忧，即使存量资金不快速抽离，杠杆资金增长也可能有限。若指数下行引发融资盘的“margincall”，那么市场或将大幅波动。

投资者对基本面分歧不大，主要期望改革深入推进。投资者对经济基本面看法没有大改变，认为降息后企业盈利短期内能够有所改善，最大的期望还是在国企改革深入推进。今年以来国企改革仍然是小步走：微观层面，上海、北京、贵州等地的年初改革方案最终真正有进展的不过5-6家，而有些企业信托持股的股权激励计划已被叫停；宏观层面，改革进展不会一帆风顺，我们倾向于认为，只有相关改革指导意见出台后，国企改革才有可能真正推动。