讯 今日国盛证券主办的第八届中江国际论坛召开，会议上，申银万国分析师、经济学硕士安昀表示：“我们改革带来转型，转型带来牛市；我给自己一个核心的任务。我要找那些公司，无论市场涨跌，他都可以涨的。第一个主线就是钟老师讲的大健康方面，医疗器械的国产化。我记得10月份习近平去了上海（联营），是国内数一数二的医疗器械的，这有信号意义。为什么推进国产化呢，因为这日本有后门的，采购你的个人信息，这些都是国家的机密，不能传导出去的。进口机械在中国卖的非常贵，滋生很多医疗的腐败。推行医疗器械国产化，都是国家需要做的。”

　　以下是现场实录：

　　安昀：大家好，今天很荣幸在这个场合给大家交流一下，我们最后宏观经济，还有未来1、2年市场的看法。我呢，就是站在被市场称为专业投资者。我觉得这个称号不是准确，是职业投资者。市场不好，你也要这干，市场好，你也在这干。

　　为什么我起这个标题呢，我们是一个职业投资者，我经常告别自己，我们核心不是做预测，预测这个东西，从长期看，你预测正确是50%，一半一半。个别的在6层、7层，所以我们的核心业务是寻找核心机会，每一次机会是在企业调研，一个一个找出来。我们靠预测出来的东西，我们可以姑且看它。对于我们实际调研实际机会要重视的。

　　刚才听了裘董事长，包括李佐军教授、钟伟教授非常有启发。我们拿钱投资，关注市场比较接近的机会。

　　我今天的演讲分四个部门，第一个部门，就这么说吧。我们看12年开始，13年，包括今年，我们市场这三年都是牛市。从基金的收益率可以看到，12年经济收益率10%，13年的话，好的基金在80%，在前几名的，我那年做30%也排在15，今年50、60、70%都有。这三年专业投资者，机构投资者嘲笑对象的，也收到这种收益。刚刚过去的第三季度，涨幅50%股票，我自己做了一个统计，50%股票涨幅50%。我觉得把这个市场称之为不是牛市，已经没有道理了。

　　我们12年、13年、14年我们面临的宏观经济是往下的，支持这个市场比较好的，第一个改革的预期，第二个比较宽松的流动性。

　　今天我讲两个内容，第一个分析一下改革本身，我们改革带来转型，转型带来牛市；我们看所谓的改革、转型、是改什么、转什么。第二个我详细的讨论流动性的观点。大家知道流动性对市场非常关键，这个市场经济不好，我觉得明年的流动性未必有今年好。

　　今年年初的时候，我认为今年的流动性比较宽松的。第一个经济不好，有通缩的风险，央行是要宽松的。

　　第二呢，我们经济是驱杠杆的，这个要保持宽松的流动性，这个在美国的政策可以看非常清楚，像教科书一样的。明年和今年比，前两年没有变，第二个还有驱杠杆的需要。第二明年国际因素，第一个美元走强，还有美国加息。一旦美元走强，新兴市场没有出现牛市。你可以说现在是新常态，从历史我看不出来这一点。

　　第三点，关于流动性的，现在说比较多的房地产资金进入股市，我觉得这个研究一个重要的问题。房市和股价是流动，还有联动的。我的结论从历史是联动，而不是轮动。即使轮动也没有操作意义。

　　我现在具体说这两个方面。第一，我来剥开改革的黑匣子吧，改革是一种变化，变化可能带来风险。改变作为总体的结论，改革像走纲丝绳。第一点，改革的核心内容是来自毛泽东论十大关系。那时候领导是国家与企业、企业与劳动者关系，中央政府与地方政府的关系。后来的改革是这个理论深挖出来的。

　　改革不是78年开始的，而是建国以后开始的，从中共7大，我们建立新民族社会，到56年毛泽东论10大关系，这改革开始。我们从五几年，就开始有红利，但是这个改革红利要打引号的。我们看到六次思想的回潮。还有利益集团的反对等，总结一句话，只有成功才可以证明改革的合法性。

　　以前改革是邓小平，但是邓碰见6次的思想回潮，88年抢购是改革造成的，碰见经济不行的，是改革造成的，所以仿佛成功可以证明改革的合法性。

　　改革的核心是所有制的改革，从历史政府、经济的成败跟改革相关，私有化多一些，经济就好。公有化多一些经济就衰。不是我有倾向性，但是历史就是这样。53年做社会主义改造，造成经济的箫条。从58年以后，这个导致一个经济的蓬勃发展。

　　第四点，所有制改革是国企改革的一个机会，我们要鉴别，我觉得真正好的，市场欢迎的国企改革，一定要有所有制的改革。原来的改革是分权集权的改革，原来是一放就乱，一乱就收，一收就死。这个尽量的民营资本占的越多比例越好，而不是精英管理的股权的激励就好。所以我觉得资本市场比较欢迎这种大比例的，或者大幅度的所有制的改革。

　　后面这个方面，我就不详细说了。有重要的一点，在18大提出的，第八点，中国不走老路，也不走新路。我觉得中国最有可能微权主义，类似新加坡、微权合法性是经济持续增长，这个有很多国家的干预，有很多的腐败，这个会成为社会的问题。除非你建立强大的司法监督，行政监督，这个是中国比较缺乏的。微权都经过向市场经济转型，比如说日本、韩国、台湾，没有转型都市场崩溃，比如说菲律宾，这就不详细谈了。

　　现在大家看的很清楚了，从而危机威权阶级的政治诉求。这个微权维持经济较高的增速，这是我对改革的简单的讨论。

　　整体一套，我的感觉改革像走钢丝绳。改革你很难给他很高的议价的。

　　第二点，因为我们分析市场策略，要看一下经济。经济钟教授的观点，大家这两年经济预期比较一致的，就是经济起稳回升比较少的。

　　大家看一个图，前面的嘉宾说的，咱们三架马车，固定投资，一分为三。08年时候，我们经历了严重的金融危机。我相信08年救的是4万亿，是发改委不断的批项目。在我看来其实不是，大家看红音色是机件投资，这个幅度是非常大，但是持续时间很短，只需要1年时间。真正对国家的经济产生很明显的拉动的，我觉得是房地产的投资。大家看黄颜色线，从08年底接近零的增长，一直迅速在09年恢复到30%左右的增长，在这个维持3年时间。这三年时间使中国的制造业投资也上来了。

　　所以我觉得拯救中国经济是房地产，房地产有盈利模式的，可以自己循环的。

　　现在中国面临的情况也是这样。中国从12年经济不行以后，尤其12年经济走下坡路，机件投资又开始上来了，在20%峰位维持2年有，再维持很少的。

　　我分析经济，着重分析一下房地产。房地产更加的注重长期市场。这个是新中国建立以来的人口出生率，这个比较重要。中国人口出生率和全国一样的。全球的也是这样的结构，在二战以后，有一个回生。区别在于什么？中国的回生潮非常低。回生潮在1987年，这些人在30、35岁。87年30到35岁，那就是2002年会迎来一个房地产的最高点。14、15年，过两年是最高点来临，这个政府要提前的安排，提前的考虑。因为87年以后，现在考虑房地产的问题，不要从短期的销量的波动。

　　第二个是市联低产的统计，他统计了房地产的成交。从这个人口的结构来看，29岁的人口，在2013年已经见顶了。房地产行业，会在底部。

　　第三个，从海外的经验，日本在（听不清楚）。日本实现了户均一套房。而中国在去年的时候，户均的存量的住房已经是1.14套了。而这个数据不一定准，统计局不一定非常精确，但我觉得这是一个佐证。

　　从短期来看，地产的销量能不能恢复，看融资成本，看实际利率。从这个12年以来，因为中国经济往下走，CPI往下走。使我们的实际利率在高位，非常不利于房地产销售的，这也可以解释，这两年政府出了很多房地产的政府，包括贷款的倾斜，对这个销量没有很大的帮助。从短期盯这个实际的利率。

　　刚才讲的房地产投资这一块，第二块制造业投资这一块，这个基本不用看了。我觉得制造业投资非常难起来的。因为决定这个企业主投资，第一个有没有钱，第二个投资回报率怎么样。我们看一下投资回报率，可以粗浅工业企业的LE，现在是比较低。历史有2个高峰，后来是一路走低，现在比较低的位置，企业很难新增投资的。

　　这也是佐证，从历史上面看，从98年到02年通缩降到6%，这个创了历史次低。对公司来讲，对制造业所面临的投资回报率比较低。况且现在这种企业的负债率非常高。这个红颜色的费用率大概在1.6%左右，你收入1.6%用来还利益的。代息负债，从历史权益来看，是非常高的。企业在负债很高，怎么会增加制造业的投资。

　　机件缺乏一定模式的，这不详细说。另外机件有非常重要的，投资以后没有现金回报，第二个融资受到限制。大家看到银行的融资表面的变化，就是下半年以来，以前理财产品对应的信托者下来非常快。对于平台公司，对于房地产公司，有非常明显的影响，所以我觉得机件投资未来很难起。

　　这是财政情况，这个不用说了，这个大家看的很清楚。

　　所以从前面的情况，从经济的增长来看，明年有惊喜可能性很少。房地产投资接近行业顶部，制造业投资回报率比较低，企业负债比较高，缺乏动力，机件投资缺乏融资。这三个方面经济是非常正常的。我比较同意钟教授未来5年中国GDP维持在6%，新一届领导上台以后，世界银行出一个比较长期发展经济学框架，对中国要素、资源等等做一个重新的估测。觉得中国在未来的5年，会下降到5%，或者到5.5%之间。这个也差不多，反正构造5到6之间。所以我觉得未来经济振荡不会发生变化。

　　我觉得流动性会发生变化，为什么各种故事，比如说并购重组啊，比如说移动互联网，为什么各种故事大家给的议价非常高。我觉得给流动性的宽松有很大的关系。所以我觉得研究流动性非常高。我觉得明年的流动性不如今年，强势美元来临。

　　这是美元指数一个图，从历史来看，美元指数有比较两波比较明显的走强，第一个在两次石油危机之间，这个美元走势非常强，这个是它的被迫的。第二个是95年到00，这一波美元的走强，这个是美国经济的恢复带来的，这个美国经济在90年代初经历小小的危机，然后调整2、3年以后，整个的科技革命、互联网革命，对它的企业的劳动生产力有很大的提高，美元开始走强。从95年00从美联处降息之前，美元都非常强。现在美元还是在低。从赤贷危机以后，这种的情况下，美元没有跌到70，还是美元整理，大家知道欧元、日元更差。一旦美国经济走强，美元的走强，这历史看非常大。美元走强以后，新兴市场的股市，没有办法得到很大的回报。

　　这是美联处的，现在是0到0.25之间，这基本上零利率，从美国历史来看，是非常低，而是非常不正常。哪怕2001年，（个另斯棒），这个未来两年，随着美国的恢复，随着美国的增长，第一步比如说未来两年，未来两年从零加到1，这个可能性比较大，这个可能三到四的加息。2016年是美国大学，奥巴马已经输了，共和党上台可能性比较大，共和党是保守党，会对美国的经济产生非常大的影响。看美国经济，一个是就业，一个CPI。美国的一般不考虑别人的，考虑自己的。从现在的情况来看，美国的GDP，蓝颜色的在比较稳定的向上，已经摆脱了金融危机情况下，这个在稳定的上升。现在就差核心CPI。

　　所以我觉得未来在明年某个时间，美元加息绝对不是意外。美联处对美元变化是非常敏感的，未来开始加息的，对美元的敏感非常大。美元将来走强，会拉动大宗商品的价格，这就不谈了。

　　一个是97年，00年这一波，红颜色是美元走的。大家可以把90年代一分为二。90年代新兴市场走的很好，包括新加坡、台湾、印尼。美元走强以后，这些市场纷纷是熊市。因为美元的走强，对全世界的是一个通缩。新兴市场在美国的货币上升，是没有办法做宽松的，必须紧缩的，要跟着美国一起加息。这个对中国来说，这个也是很明显的，现在是宽松的，如果明年美国一旦加息，我们向下空间没有的。因为美国加息，我们降息，肯定从中国流到美国。虽然汇率贬低对我们资产有好处，但是我们资产价格造成比较大的压力。因为国内的资产价格更大部分是土地的价格，土地价格在银行是抵押品。所以我觉得，我推测政府不会仍由这个汇率的贬值。从历史上看，中国的和美国的货币相反的。美国收紧的，中国跟着他收紧的可能性很大。至少不会再宽松了。

　　这后面几个图，其实挺有意思的。其实美元这一波，在今年6月份，开始走强的。美元走强呢，资金明显流入美国，美国的国债利率再往下走，这说明资金流入美国了。

　　台湾对巴西、包括对韩国都是这样的。只有一个例外，就是A股，A股这一波感觉上跟美国走的一样。美元走强，A股也在上升。所以不知道A股这一波脱离新兴市场的规则，还是时间问题，这个需要观察。

　　然后第四个问题，我讲一下房市和股市的问题，这个也比较重要。现在大家不炒房了，炒股了。从历史找不到这个轮动，都是联动的。很难找到中国的房价的数据，我用房屋销售量的数据。从历史销量与价格同周期波动的，买涨不买跌嘛。这个是同向波动，股票往上走，房地产销量还没有起。未来是股市下来，房地产上去，这个需要观察。结合房地产中长期判断，房地产很难大幅度上升，可能对股票形成一个拖累。

　　从国外的情况来看也是这样。国外的历史来看，房地产市场和股票市场一般是联动的，比如说日本，日本很明显。东京的地价指数，包括美国的房价，包括香港的都是联动的。

　　所以我刚才讲这么多，我要做一个总结。我觉得改革能不能成功，真说不准。从谨慎的投资人角度来看，对改革不应该给很高的议价。从过去两三年，我们给很高的议价。经济是否起稳在于房地产，房地产从短期是实际利率。第三强势美元时代可能会来临，新兴市场面临通缩。我觉得中国很难拍拖新兴市场的规则。现在有一种说法，中国要做这个老二，从人民币来看，其实从历史老二死比较惨。

　　第五点，总体来看，我们对流动性，和改革是谨慎的态度。其他的风险，这个我可能跟大家观点不太一样。

　　我觉得新议价的回归，我觉得中国人有很明显的特点，就是喜新厌旧。新一届政府大家对他有很大的期待，包括股票市场对他们有很大的追棒。今年一半的行情，至少有一半的行情是习大大，包括国产化，包括军工等等。明年是新政府上来的第三年，大家更多看成果。我03、04大家对他们有很大的期许。

　　还有并购，这也是一个风险。今年的并购重组非常多。我自己一直对并购重组比较谨慎。因为从国外的学术研究，带来两个效应，第一个规模，第二个协同。从国外的学术研究，绝大多数没有协同效益，那只是一个传说。并购是13年下半年，明年是第三个年头了。明年到底行不行，或者整合好不好，是要见真招的时候。国外，并购者不会谨慎，被并购者会谨慎，中国就不一样了，两股都会提升。出现人跑了，对并购重组的议价可能会降低，这是我比较谨慎的看法。

　　我的预测本身不靠谱，我们作为职业投资人，主要是找一些方向。下面讲的方向是实际的调研，是比较确定的投资机会。

　　这也是我给自己一个核心的任务。我要找那些公司，无论市场涨跌，他都可以涨的。第一个主线就是钟老师讲的大健康方面，医疗器械的国产化。我记得10月份习近平去了上海（联营），是国内数一数二的医疗器械的，这有信号意义。为什么推进国产化呢，因为这日本有后门的，采购你的个人信息，这些都是国家的机密，不能传导出去的。进口机械在中国卖的非常贵，滋生很多医疗的腐败。推行医疗器械国产化，都是国家需要做的。企业的发展，也有这个实力。

　　现在在医疗机械，有一个（英文），因为新政府上台以后，推国产化是有步骤的，从汽车、计算机，包括一些高端的设备，医疗机械很有可能国产化的趋势。从目前的现状来看，医疗器械，高端器械外资非常高的，超声波，B超90%是国外的，心脏模具90%。这个开始对国内企业很大的发展，因为外资占有比较高。

　　国内企业，这是过去5年，在中国申请的专利，医疗器械专利的统计。除了前几年包括广州、深圳一些企业，都有比较强的技术储备。中国也形成比较明显的集群，珠三角、环三角，还有一些代表性的企业，还有A股的华润万东，以前是东方红，他们说这个企业技术非常好，专利，但是国有体制，现在民营化以后，未来释放的潜力比较大。

　　第二个药物，这一块比较专业一些。我本身对医药比较熟的，生物仿有很大的进步。为什么这么说呢？我先给大家举个数据，癌症、肿瘤，中国的治愈率只有22%，所谓治愈是临床活5年以上，美国是66%，是我们的3倍，中国只有1/5。什么原因呢？从现在国际的趋势，治疗肿瘤的医疗已经不是化疗了，是（但抗）。从这个可以看，这个增长非常快，这个表是全球用药金额前十大。2013年第七、第八都是（但抗），这个从70亿到90亿美金，这个还在增长，增长非常快。全球增速在10%以上的增速，全球的药品增速在2%，这个增速非常快。

　　第二因素呢，这个药是进口药，专利在老外手里，这个专利有20年的保护期。这两年陆续他们药的保护期到期了，这给国内比较好的仿制的机会。为什么中国有机会呢？大家看这两个表也有意思，左边是中国有药金额前20名，右边是外国的用药前20恩名。中国用的辅助性的药，这个跟中国的医疗特色有关系的，从全球前几位基本上（但抗）。为什么我现在看好这个东西呢，我稍微解释一下？因为年底前后有一个生物的法规，这个在欧洲、日本都有，以前（胆药）非常慢，以前按新药审批，如果生物类就5到10年，大大缩小了。

　　我讲其他的看法，我本身对市场偏谨慎一些，我看比较多是偏健康、消费。未来创新的消费也有很大的困难。比如说（与条）鸡尾酒），我们检测这个饮料，这是增速最快的品类。现在整体的经济回报率，整体都往下走的情况，我们要找一些往上走的。比如说跨界电商，比如说阿里速买通啊，让中国买国外的东西，让国外买中国的东西。另外出境游，这也非常好。包括移动营销，这一次的双11我看天猫的来自移动终端45%。以前大的上市公司，深广都是做传统媒体，电脑互联网的，做移动互联网非常少。

　　另外从主题方面，两，一个上海迪斯尼，后年开业，比较快是后年年初。因为中国人消费第一个从众，一个是喜新厌旧，第三个有虚荣心。另外就是国企改革这一块，我的观点大家找本身比较好，有国企改革概念的企业。这个是我们做的一些功课，今天在这里给大家汇报一下。

　　谢谢大家。