1、国企改革落地，管理层持股、引入战投，机制将成就未来发展：此次定增，员工及高管认购后持股比例为3.09%，优秀经销商认购后持股比例为6.97%，两名战投航天基金和泰宇德鸿持股比例均为4.97%。公司通过引入投资者及优秀经销商，能够提升公司资本实力，巩固及拓展营销网络扩大市场占有率；同时，通过绑定管理层及员工和公司的利益，调动员工积极性和管理层释放业绩的动力。此外，公司募集的资金将主要用于偿还银行贷款及补充自有资金，公司资产负债率大幅高于行业平均水平，流动性较弱，通过降低资产负债率，能够改善公司的资本结构，提高抗风险能力，同时降低财务费用，提高盈利能力。

　　2、净利率回归、收入稳健增长，老白干市值迎来市值修复：由于体制原因，管理层缺乏动力，老白干的净利率水平远低于行业平均水平，主要是费用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司产品结构升级提升了毛利率，但由于费用率一直居高不下，对净利率的带动作用有限。未来随着管理层动力的增强以及企业经营活力的释放，业绩将持续改善，规模效应带来边际投入减少，净利率将有巨大的提升空间。

　　3、公司为河北区域绝对龙头，基本面表现优异，目前产品已实现全价位覆盖；省内市场全区域深度渗透，省外市场空间大；公司管理层和营销队伍出色，未来业绩增长空间大：老白干通过分品牌运作十八酒坊新品和对老白干系列的内部升级，成功实现了去低端化，目前十八酒坊的销售占比已经超过50%，其中老白干和十八酒坊系列200 元以上价位的产品占到公司销售额的30%以上。此外，老白干也非常重视中档价位的扩展，13年推出青花系列产品，积极抢占中档价位市场。目前老白干重心市场仍在省内，销售占比达到80%，未来预计在省内仍有50%的增长空间；省外市场占比还较小，过去一直主打十八酒坊，去年导入了青花，一高一低运作省外市场拓展稳步推进，未来增长空间巨大。公司管理和营销能力优秀，老白干营销队伍堪比洋河股份和古井贡酒的销售队伍，在行业调整的冲击下，依旧保持了领先于行业平均水平的收入增速，看好改制后公司业绩的进一步提升。

　　4、改制后，具有经营活力的管理层和拥有资源优势的战投将共同推动企业的并购重组，并购是未来发展主要方向：白酒行业未来的趋势将是分化、集中度提升，拥有规模优势、资金优势的企业将通过并购整合实现外延式发展。老白干酒作为区域龙头，品牌力强，规模优势凸显，现金流情况良好，改制后管理层对于企业扩张欲望强烈，通过并购有区域市场网络和营销能力的企业，可以增强企业在全国的布局。此次定增引入的战投和优秀经销商拥有丰富的资源，在老白干的并购路上有重要推动力，看好未来企业并购带来的业绩及市值爆发。

　　5、盈利预测：

　　改制后公司释放业绩的动力加大，我们预测公司未来三年收入年复合增长率在15%左右。同时，公司未来净利率改善潜力巨大，基于公司的产品结构和省内竞争环境，保守估计未来的净利率可以稳步提升到15%-20%的水平。参考与老白干产品结构及营销模式相似的可比公司(古井贡酒、青青稞酒、洋河股份)的平均PE(23 倍)以及PS(4.8 倍)，由于同类公司目前大多还尚未改制，我们给予老白干酒适当的溢价，给予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS，可以推算出公司合理市值在80-100 亿左右。公司毛利率和净利率回归后，后续还会有并购的预期，这将进一步提升公司的市值，目前按增发后股本计算市值仅44.93 亿，短期至少一倍空间。

　　我们预测公司2014-2016年的EPS分别为0.71元、1.55元、3.15元，对应PE分别为41倍、19倍、9倍，增发摊薄EPS为0.52元、1.14元、2.32元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1、本次非公开发行还没有通过股东大会及证监会的批准，仍有不能按期实施的风险 2、终端销售不达预期；3、政策对白酒行业的持续打压。

　　其他相关研究

　　老白干酒：改制如期而至，业绩进入释放期

　　1、股权激励覆盖主要高管和优秀经销商

　　老白干酒业员工持股计划通过汇添富资产管理计划认购定增股票份额不超过 5,411,366 股，发行价格为 23.58 元/股。参与对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工。参与对象共计 830 人，其中认购本持股计划的公司董事、监事和高级管理人员共计 13 人，占本持股计划总金额的 18.77%，此 13 人包括董事会主要成员，董事长及副董事长，也包括经营团队主要成员，总经理及各位副总。本持股计划的存续期间为 48 个月，其中锁定期为 36 个月。所需资金应当由参与对象通过自筹方式解决。由于经销商认购定增股票与公司不存在关联交易，公告没有披露详细认购信息。

　　2、募集资金用于银行还贷和补充流动资金

　　募集资金总额不超过 82,530 万元。本次募集资金将用于偿还银行贷款和补充流动资金，其中偿还银行贷款不超过 30,000 万元。公司营运资金及其占流动资产比例远低于行业平均值，在行业调整时期，坚守市场份额，扩大销量，急需资金补充。

　　3、改制如期而至，业绩释放迫在眉睫

　　本次员工持股计划具有重要意义，实现了资本市场对老白干酒多年的期望，也是河北地区较早进行国企改革的企业。老白干是河北最具影响力的品牌，消费基础牢固，但由于过去几年公司激励不足，渠道利润奇高，出厂价和终端价价差超过 100%，远高于行业平均水平。老白干酒去年收入 18 亿元，净利润仅 6000余万元，净利率远低于行业均值；本此增发覆盖高管及经销商，且高管使用自筹资金，将有效提供公司的经营效率。

　　盈利预测与估值：

　　老白干如何定价？考虑到渠道利润回收以及省外扩展，估计公司三年后收入规模有望实现 30 亿元。 以迎驾贡酒、金种子酒、古井贡酒等 13%的平均净利率来看，预计公司 15-16 年净利率水平变化为 8%、13%。由此，我们调高 14-16 年盈利预测：每股收益分别为 0.48 元、0.97 元(摊薄后)、1.87 元(摊薄后)，调高评级至买入，考虑到公司进入利润高速增长期，给予 15 年 35 倍市盈率，目标价 34 元。(中信建投)

(责任编辑：DF078)