随着过去一个月券商股的暴涨，最近网上也盛传一张全球券商的市值排名。从图中我们看到，全球市值最大的前20家券商中，我们中国的券商占了几乎一半。而中信证券更是以563亿美元的市值成为全球排名第四大券商，仅仅落后于高盛，摩根斯坦利以及UBS。于是，许多人都认为券商股已经高估了。笔者也曾经有幸在外资券商和内资券商都有过工作，并不认同这个看法。

　　我们首先看一下高盛最新的三季报业务结构。高盛今年三季度收入为83.9亿美元，同比25%的增长，但环比二季度下滑了8%。其中高盛有四大收入来源：投行业务，机构客户服务，自营，以及资产管理。投行业务贡献14.6亿收入，占比17%。机构客户业务是最大头，贡献了37.7亿的收入，占比45%。其中FICC(固定收益，货币和商品)客户的收入贡献最大，高达21亿，而股票类客户的收入仅仅带来16亿，其中股票客户交易和佣金的收入分别只有4.3亿和7.4亿，占比非常小。此外，自营业务贡献了16.9亿收入，占比20%。资产管理业务收入贡献14.6亿，占比17.4%。

　　我们再来看看国内的中信证券三季报的情况。中信三季报收入173亿人民币，同比增长68%。从具体的结构看，经纪收入贡献了55亿，占比达到32%。投行业务贡献17亿，占比10%，资管业务贡献28亿，占比16%。最后，自营业务贡献59亿，占比达到34%。

　　简单比较高盛和中信的三季报，我们发现几点本质上的不同：

　　1. 中信收入占比最高的是自营和股票经纪业务，而高盛其中股票经纪业务收入占比非常小。高盛的自营业务在2008年金融危机之后经历了去杠杆，对于收入的贡献也只有20%。

　　2. 从业务结构的多元化上看，高盛明显强于中信。高盛收入最大的FICC机构客户佣金上，中信这这一块的贡献几乎没有。当然，商品和货币可能中信完全没有优势，高盛这种全球化的投行才有定价权。当另一方面，我国固定收益市场还太小，未来这一块还有很大空间

　　3. 从公司发展的方向上看，高盛经历了2008年金融危机后，处于一个去杠杆的过程。笔者也曾经在外资行有过工作经历，感觉金融危机以来大量的外资行将风险控制放在第一位，业务的增长步伐变得保守。另一面，国内的券商相反在经历一个加杠杆的过程，整体业务进入一个快速增长时期，景气度和海外投行正好相反。

　　此外，高盛和中信证券还有一个核心的不同就是营业部。高盛在美国几乎没有什么营业部，针对的是机构以及高净值客户。这点和美国股市以机构投资者为主的结构有关。所以在美国，券商营业部是没有什么价值的。而国内的券商营业部，依然成为了获取用户流量的一个重要的手段。然而，美国居民虽然不真正炒股，但其家庭对于股票的配置占比高达30%。在这个过程中，家庭理财师就起到了非常关键的作用。通过帮助居民买卖基金，让其家庭资产中配置大量的股票。这也是为什么类似于嘉信理财这样的理财机构市值也超过300亿美元，在美国反而拥有更多的营业部。中国却恰恰相反，虽然股票市场以散户为主，但中国家庭资产中对于股票的平均配置只有3%。虽然进入了互联网时代，但未来中国的券商营业部可能会依然承担着提高家庭对于股票资产配置的任务。从这个角度看，中国券商的市值可能更像高盛+嘉信理财的模式。

　　另一个值得注意的是，国内券商的业务结构正在变得越来越多元化。而海外券商由于去杠杆和监管加强，业务结构反而在收缩。结合杠杆比例的提高，国内券商的发展方向和海外券商完全不同。而在投资中，最重要的是把握行业和公司的发展方向。判断一个股票明天涨跌很难。但判断一个公司是否继续快速发展，行业景气度继续提高却相对容易。

　　最后，在笔者11月10日写的“降息周期，开启牛市的金钥匙”中，我们就相对前瞻性的认为中国经济必然进入降息周期，而历史上的降息周期往往对应着一波牛市。我们还在文章中说过，无论是中国还是海外，无论是今天还是过去，历史上任何一次降息周期的牛市中，大金融行业都是最先跑赢市场的。从这点看，券商作为大金融板块的龙头，依然能享受利率下滑以及股市上涨后的双击。笔者认为在这一次牛市结束后，中信证券的市值必将超越高盛。

　　以上是个人对于中美两地券商结构不同，业务发展方向的对比，仅仅作为个人意见，不作为投资决策。也希望自己粗浅的分析能给朋友们带来帮助。

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