医药电商行业增长空间巨大。2013年中国药品整体市场规模约1.15 万亿，其中80%为处方药，医疗机构销售了近 90%的处方药，约8000 亿元规模。而 2013年医药电商 B2C 规模仅 40 亿元，占比不到 0.5%，而且其中50-60%为家用医疗器械、计生和保健品。对标美国，预期医药电商占整体药物市场约 30%，约 3000 亿元，行业增长空间巨大。

　　政策利好医药商业企业，有望重塑医药流通模式和市场竞争格局。网售处方药的政策开放是改变存量处方药流通格局，分流医院处方药市场，倒逼公立医院改革，最终实现医药分家。在传统流通模式下，医药商业企业从企业进货，通过几级分销到医院或零售终端，其核心竞争力主要在于线下物流配送中心的建设情况和连锁零售药店的覆盖情况。政策开放后医药商业企业将触网上线，互联网的“去中心化”和“扁平化”将改造传统医药流通模式。在线上，将更加注重利用移动互联网延伸触角。在线下，将减少中间环节，加强供应链管理，优化并提升运营效率。政策开放为医药商业带来新的发展机遇，有望重构市场竞争格局。

　　对于医药工业企业影响不一。风险较高，管制较严的注射剂、血液制品、精麻药品、医疗用毒性药品、放射性药品、戒毒药品和医疗机构制剂等预计将列入负面清单禁止网上销售。我们认为政策开放对 OTC和上述药品生产企业影响不大，对最适合互联网销售的口服类慢性病处方药生产企业影响较大。口服类慢病处方药生产企业将面对医院和互联网零售市场， 需要加强对终端价格体系的维护。在各省招标实行左右联动的趋势下，在零售市场由于竞争格局较差导致的价格下降可能传导至医院市场，从而承压。

　　对医疗机构和医生影响不一。对于基层医疗机构，由于无药品加成影响最小。对于等级医院和医生，由于减少了药品加成收入或回扣，属于利空但短期影响不大。政府若不提高补助或医疗服务价格，可能增加开大检查等补充收入损失的情况，部分利好 IVD行业。

　　电子处方和医保支付等配套政策有望陆续出台。 支持医药电商发展目前还需两项重要配套政策：1。购药依据——电子处方。虽然大部分医院处方已电子化，而且纸质处方一直可以外流，但适于互联网的电子处方外流涉及医院重大利益，医院无主动开放意愿， (这一问题已被阿里健康APP解决) ；2。药品报销——医保支付对接。目前医保管理体制比较复杂，形式上包括城镇职工、城镇居民、新农合、大病医保、公费医疗、劳保医疗、商业医疗等，在统筹层次上，有省、市、县三级，而且不同地区报销标准和管理流程不尽相同。我们认为网上医保报销难以在全国范围内放开，有望率先在省级区域开放，目前海南正在小范围内试点。

　　投资建议：我们看好医药电商长期发展空间，短期内政策出台是催化因素。鉴于配套措施还未出台且商业模式未定，A股中我们看好在全国或区域范围内拥有良好物流和连锁药店基础，并且积极布局医药电商，拥有B2C 牌照的九州通、嘉事堂和一心堂等。H 股中我们看好阿里健康，其最近推出的阿里健康 APP 巧妙利用纸质处方电子化，强势介入医院处方药销售。

　　风险提示：政策正式推出内容或生变动或执行时间低于预期；配套政策出台和执行低于预期；其他如 BAT互联网巨头等冲击。

　　个股研究

　　嘉事堂：增资连锁药店子公司，全面布局电商业务

　　增资发力电商业务，维持增持评级。本次对连锁药店增资表明公司开始实质性发力电商业务，凭借门店、品种、团队激励上的布局，以及地处门诊药品收入全国最高的北京市场的地利，公司电商业务未来可能会实现跨越式发展。维持公司2014-2016 年EPS 0.93(主业0.50，出售金融资产贡献0.43)、0.73、0.97 元的预测，考虑到电商业务给公司带来的估值弹性，上调目标价至33 元(+13%)，维持增持评级。

　　全方位战略准备，电商业务值得期待。1)市场空间大：医药电商的主要增量源自于门诊处方分流，据卫计委统计，2012 年北京公立医院门诊药品收入约260 亿(全国第一)；2)门店布局广：公司在北京拥有约130 家零售门店，基本实现北京地区全覆盖；3)品种优势强：公司通过GPO 业务已积累广泛的处方品种资源，对上游企业有较强的谈判能力，能在保证质量的前提下，获得成本采购优势；4)团队激励足：电商团队本次出资2000 万入股，完成团队股权激励，而2000万的高额出资表明公司团队对未来电商业务充满信心。随着电商相关政策放开，全方位战略准备将帮助公司在医药电商领域独占鳌头。

　　医药电商主题投资核心标的。预计《互联网食品药品经营监督管理办法》将在2015 年上半年颁布，随着处方药网上销售放开，2015 年起医药电商可能会迎来政策出台高峰期。目前公司已在电商业务全方位战略布局且原有业绩支撑度较强，是医药电商主题投资核心标的。

　　风险提示：电商相关政策推进进度低于预期(国泰君安)

　　九州通：处方药互联网销售开禁，迎接产业爆发式增长

　　伴随《互联网食品药品经营监督管理办法》实施的临近，处方药网售开禁已基本确定。新政策力度较大，亮点颇多，有望超出市场预期；其中“可以委托第三方配送”、“单体药店可以申请网上交易”、“部分处方药业可以网上交易”等内容，被行业协会人士评论为“思想开放、措施得当”。 在处方药等网售政策出现实质性进展的情况下，医药电商将有能力复制电商在其他商品领域的增长曲线。数据显示，2013 年我国医药B2C 规模仅为40 亿元左右，规模尚不足我国医药流通市场的1%。而在美国等成熟市场，药品网络销售额已占到整体药品零售规模的近30%。医药电商的市场空间有望从目前的近2000 亿非处方药，向近处方药万亿市场扩展，医药电商有望迎来跨越式发展契机。九州通作为行业内电商平台布局最为完善，具有全国性物流配送能力的，医药物流企业，我们认为公司有望借助政策东风成长为行业的NO.1.

　　公司具有成为医药电商巨头的基因：九州通一方面在互联网销售领域提前布局了B2B、B2C、O2O 三大平台，在流量导入方面已经先期卡位；在物流方面九州通是业内仅有的4 家有全国物流布局能力的企业之一；在成本控制方面公司依托强大的业务规模，对上游具有强大药品议价能力；作为一家上市民企出色的经营效率一直是公司赖以成功的根本。我们认为九州通最有可能成为本次药品网售大潮中最具成功潜力的竞争者。

　　积极转型成果初显：受基药制度执行的影响公司原有第三方终端业务受到较大冲击，过去几年业绩增速出现一定程度的下滑。公司依托民营企业机制灵活的优势，通过在医院纯销、中药材/饮片、医疗器械等多个领域进行探索，基于上述业务的快速增长，公司2014 年1-3Q 实现净利润2.96 亿元，同比增长22.70%，折合ESP 为0.19 元，扣非后净利率2.5 亿元，同比增长26.2%，增速重回20% 以上，预计未来新兴业务营收占比将会逐步提升，助力业绩稳步上扬。

　　股权激励范围广，提振经营活力：公司推出股权激励政策，向公司主要管理层及核心人员授予限制性股票约397 万股，有助于提高人员的稳定性，利于提振经营活力。

　　盈利预计：预计2014/2015/2016 年公司实现净利润5.81 亿元(YOY+21.6%)/7.54 亿元(YOY+29.76%)/9.44 亿元(YOY+25.11%)，EPS分别为0.35 元/0.46/0.57 元，对应PE 分别为49 倍/38/30 倍，我们认为随着处方药网售的开禁，医药电商发展空间将得到极大拓展，看好公司未来发展，随着业务的拓展目前的估值将会被快速消化，维持“买入”投资评级，目标价20 元，(对应16PE 为35X).(群益证券)